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贖回潮后，短債理財(cái)相比于同類基金的收益率優(yōu)勢(shì)不再
　　2022年11月前，短債理財(cái)?shù)氖找媛适冀K明顯高于短債基金，但2022年11月“贖回潮”后收益優(yōu)勢(shì)不再，年化收益率與短債基金基本持平。若剔除費(fèi)率優(yōu)勢(shì)，短債理財(cái)?shù)氖找鎯?yōu)勢(shì)進(jìn)一步縮窄。
　　短債理財(cái)定位增強(qiáng)版現(xiàn)金理財(cái)，規(guī)模受益于現(xiàn)金理財(cái)?shù)膰?yán)監(jiān)管。由于使用攤余成本法估值的現(xiàn)金管理類理財(cái)產(chǎn)品受到嚴(yán)格的規(guī)模和投資范圍限制，其溢出的資金可由短債理財(cái)承接，2023年末短債理財(cái)規(guī)模約3.25萬(wàn)億元，市占率12%。
　　短債理財(cái)大多只能使用市值法，故控制凈值回撤要求較高。短債理財(cái)均為開放式運(yùn)作（包含定開式），且大多須采用市值法估值，故對(duì)控制回撤的要求較高。2022年底“贖回潮”后，短債理財(cái)?shù)耐顿Y風(fēng)格由“做收益”轉(zhuǎn)為“控回撤”。
　　短債理財(cái)在持倉(cāng)上構(gòu)筑了“存款+委外”兩道防線
　　2023Q3末持倉(cāng)：資管產(chǎn)品（41%）＞貨幣市場(chǎng)類（31%）＞固收類（24%）＞QDII（2.3%）＞公募基金（1.9%）。對(duì)比短債基金，短債理財(cái)?shù)某謧}(cāng)特點(diǎn)主要有：
　　特點(diǎn)一：現(xiàn)金及存款占比持續(xù)提升。“贖回潮”后理財(cái)加大了低波穩(wěn)健資產(chǎn)的配置，優(yōu)化持有體驗(yàn)；隨著越來(lái)越多的理財(cái)公司前十持倉(cāng)口徑變成“穿透后”，通過(guò)資管產(chǎn)品投資的存款由“資管產(chǎn)品”科目轉(zhuǎn)入“現(xiàn)金及銀行存款”科目披露。
　　特點(diǎn)二：SPV委外以保險(xiǎn)資管+信托為主。短債理財(cái)定位為“增強(qiáng)版現(xiàn)金理財(cái)”，SPV委外的偏好較為類似：（1）組合類保險(xiǎn)產(chǎn)品：2023年末理財(cái)?shù)耐ǖ李悈f(xié)議存款規(guī)模1.65~1.89萬(wàn)億元，其中短債理財(cái)持有0.43萬(wàn)億元。新規(guī)之下協(xié)議存款在2024年或面臨“量?jī)r(jià)雙降”。若協(xié)議存款利率下降30BP，靜態(tài)測(cè)算短債理財(cái)收益率將下降16BP。（2）信托計(jì)劃：在交易債券、投資ABS上具有一定的專業(yè)化優(yōu)勢(shì)。實(shí)操中或形成“平滑專戶”幫助理財(cái)以豐補(bǔ)歉，隨著穿透要求趨嚴(yán)，后續(xù)操作空間或?qū)⒖s小。（3）其余SPV：選擇分化，主要考慮借力投研和集團(tuán)協(xié)同。
　　特點(diǎn)三：公募基金流動(dòng)性強(qiáng)+豁免一層嵌套。2023Q3末短債理財(cái)前十持倉(cāng)中公募基金占比約2%，其中貨基和債基分別占0.2%和1.8%。公募基金具有較高流動(dòng)性且可算作底層資產(chǎn)，豁免一層嵌套；在披露上，投資的公募基金可不用穿透至底層。基金選擇上，國(guó)股行理財(cái)偏好大型債基，城農(nóng)商行理財(cái)偏好中小型債基。
　　存款降息+債牛催化下，短債理財(cái)有望規(guī)?？焖贁U(kuò)張并增配債券
　　利率債占比穩(wěn)定、同業(yè)存單占比總體下降。利率債除了滿足監(jiān)管5%下限要求外，以波段交易為主，占比基本穩(wěn)定在6%左右；同業(yè)存單占比總體下降。
　　偏好信用下沉獲取票息保護(hù)。理財(cái)可在一級(jí)市場(chǎng)買信用債并偏向于持有到期：（1）銀行二永債：占比在2022年底贖回潮后總體下降。與短債基金不同的是，短債理財(cái)?shù)亩纻鶗?huì)適當(dāng)下沉到AA以下城農(nóng)商行，以獲取超額收益；（2）城投債：2023Q3末短債理財(cái)持有城投債占5.08%。區(qū)縣級(jí)是短債理財(cái)?shù)某謧}(cāng)首選，地市級(jí)次之；AA(2)級(jí)城投債被短債理財(cái)重點(diǎn)挖掘，江蘇、浙江和重慶的AA(2)占比最大，而AA-級(jí)則主要分布在重慶、陜西等地；（3）下沉品種：私募債＞PPN＞ABN＞PRN（2023Q3末），合計(jì)約5%，品種下沉是區(qū)別于短債基金的獨(dú)特優(yōu)勢(shì)。
　　2024年理財(cái)規(guī)模有望收復(fù)失地，短債占比持續(xù)提升。存款掛牌利率下調(diào)和投資者對(duì)債市信心逐漸恢復(fù)，疊加協(xié)議存款迎來(lái)收束，理財(cái)對(duì)債券的配置力度有望增強(qiáng)。我們認(rèn)為2024年理財(cái)規(guī)模有望收復(fù)失地、重回30萬(wàn)億元大關(guān)，其中短債理財(cái)有望增長(zhǎng)至3.9萬(wàn)億元，較年初增加約6500億元。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：經(jīng)濟(jì)增速不達(dá)預(yù)期；理財(cái)監(jiān)管趨嚴(yán)；理財(cái)子牌照發(fā)放收緊等。