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業(yè)績概覽：盈利進(jìn)一步承壓符合預(yù)期。2023年，國有行營收、凈利潤增速預(yù)計之內(nèi)環(huán)比下降。拆解來看，息差收窄是最大負(fù)向影響；規(guī)模擴(kuò)張、其他非息增長和撥備計提減少是盈利正增的主要支撐。各因素影響幅度均符合預(yù)期。
　　收入拆解：息差繼續(xù)成為主要拖累。（1）凈利息收入：整體降幅有所擴(kuò)大，主要是第四季度存量按揭貸款重定價影響，息差環(huán)比收窄、量難補(bǔ)價。其中，中行、郵儲實現(xiàn)了凈利息收入同比正增長，主要得益于其息差收窄幅度相對較小。（2）手續(xù)費及傭金凈收入：由于2023年資本市場震蕩，且行業(yè)面臨降費壓力，國有行手續(xù)費收入繼續(xù)承壓。其中，僅中行實現(xiàn)中收正增長，主要是托管、顧問和咨詢業(yè)務(wù)有所發(fā)力。（3）其他非息收入：在上年債市波動低基數(shù)下，其他非息收入普遍高增，對營收形成正向貢獻(xiàn)。
　　資產(chǎn)質(zhì)量：不良邊際抬升但整體平穩(wěn)。從賬面指標(biāo)來看，2023年末六大行不良貸款率為1.3%，環(huán)比三季度末持平、同比下降3BP；關(guān)注及逾期貸款率較年中略有上升，但整體維持低位。2023年六大行加回核銷不良貸款凈生成率為0.87%，同比下降7BP，不良生成總體平穩(wěn)。從細(xì)分貸款資產(chǎn)質(zhì)量來看，零售不良率同比有所上升，主要是居民收入承壓、還款能力受影響。撥備覆蓋率同比整體提升，撥備安全墊較為厚實，盈利釋放有空間。
　　資本及分紅：資本新規(guī)影響偏正面，分紅比例較高且穩(wěn)定。2023年末，六大行核心一級資本充足率環(huán)比均有所上升，資本進(jìn)一步夯實；主要是四季度信貸增速環(huán)比有所放緩。根據(jù)我們測算，2024年新資本管理辦法實施對大行資本充足率影響偏正面。另外，從2023年分紅情況來看，六大行均保持了30%的現(xiàn)金分紅比例。截至4月3日收盤價，股息率均在5.5%左右，相較10年期國債收益率仍有超300BP溢價。
　　經(jīng)營展望：規(guī)模增速領(lǐng)先、息差壓力好于上年、資產(chǎn)質(zhì)量平穩(wěn)可控
　　從規(guī)模來看，行業(yè)信貸新增結(jié)構(gòu)顯示對公強(qiáng)、零售弱的部門融資特點。在房地產(chǎn)銷售持續(xù)低迷背景下，預(yù)計今年各類行規(guī)模增長延續(xù)分化。預(yù)計國有大行增速繼續(xù)領(lǐng)先。
　　從息差角度看，資產(chǎn)端存量和增量定價繼續(xù)下行，負(fù)債端存款到期重定價紅利亦會逐步釋放，整體息差收窄壓力或好于上年，且今年下半年收窄壓力好于上半年。從六大行存款到期結(jié)構(gòu)來看，一年內(nèi)到期存款平均占比為36.5%（這部分存款在年內(nèi)到期重定價，將有助于存款付息率下降，對沖一部分息差收窄壓力）。假設(shè)存款利率平均下調(diào)30BP，靜態(tài)測算下，2024年存款重定價有望支撐國有行息差8BP左右。其中，郵儲銀行一年內(nèi)到期存款占比最高（60.9%），相對更加受益（支撐息差約17BP）。
　　從資產(chǎn)質(zhì)量角度看，房地產(chǎn)領(lǐng)域不良風(fēng)險暴露或行至中期，且上市行不良貸款撥備計提較充分，風(fēng)險較可控；地方政府平臺風(fēng)險或逐步體現(xiàn)為相關(guān)資產(chǎn)利率下調(diào)，以時間換空間緩釋壓力；年報顯示個人消費類貸款、經(jīng)營性貸款不良生成壓力有所上行，需持續(xù)跟蹤。
　　投資建議：行業(yè)營收和盈利下行預(yù)期已較充分、估值隱含不良率處于高位。當(dāng)前利率中樞趨勢性下行之下，板塊高股息配置價值仍突出。我們繼續(xù)看好穩(wěn)健國有大行的高股息配置價值和優(yōu)質(zhì)區(qū)域小行高成長邏輯下的估值溢價提升。建議關(guān)注估值回調(diào)較多、受益經(jīng)濟(jì)悲觀預(yù)期改善的標(biāo)的。
　　風(fēng)險提示：經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇、實體需求恢復(fù)不及預(yù)期，政策力度不及預(yù)期，資產(chǎn)質(zhì)量大幅惡化。