>> 東吳證券-宏觀點評：黃金，站上2500需要怎樣的“宏觀敘事”？-240411
| 上傳日期： |
2024/4/12 |
大小： |
876KB |
| 格式： |
pdf 共10頁 |
來源： |
東吳證券 |
| 評級： |
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作者： |
陶川,邵翔 |
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黃金能在短時間內(nèi)快速漲破2300美元/盎司，我們更傾向于認為是一種有趣的巧合。宏觀敘事始終是“慢變量”，無法解釋金價在短短兩周之內(nèi)連續(xù)升破2200和2300美元/盎司兩個重要關口。選擇2500作為重要的關口，因為黃金在2009年突破1000美元/盎司后，在上漲至20%~25%區(qū)間時遭受重大阻力，其后經(jīng)過半年多的調(diào)整才再創(chuàng)新高。
我們認為這一波黃金的快速上漲，是在全球央行開始轉向寬松（美聯(lián)儲3月議息會議傾向今年降息3次）的背景下，“央行買金說”吹響號角、機構遲疑，而“散戶”和亞洲投資者火速入場下的結果。不過，我們對于央行買金帶來上漲的說法持懷疑態(tài)度，其真正作用是讓金價“跌不動”。
我們看多金價的觀點并沒變，但是短期內(nèi)金價要站上2500美元/盎司，關鍵詞在“通脹”：有韌性的美國通脹+一場溫和上漲的大宗商品牛市（最重要的可能是油價站穩(wěn)95美元，觸及100美元）。當然一場意料之外的衰退或者以色列、伊朗的正面沖突也能帶來短期的效果。
分析黃金需要分清楚中長期和短期的邏輯。而當前最重要的兩個中長邏輯宏觀敘事可能是疫情后逆全球化和高通脹的宏觀環(huán)境變化，以及信用貨幣體系受到挑戰(zhàn)的敘事。而其導致的后果是金價和美債、美元的非對稱“脫鉤”——美債收益率上漲、美元升值，黃金“跌不動”；以及黃金可能對通脹和大宗商品更加敏感。
美債收益率上漲，黃金為何不跌？我們可以從兩個層面去分析，一是從資產(chǎn)自身的成本和收益維度，以美債收益率為代表的分析更加注重“持有成本”，可能只在特定的時期和環(huán)境下處于主導地位。如圖1所示，我們通常所說的金價和美債實際收益率負相關，主要是從持有成本角度——美債實際收益率越高，持有黃金的機會成本也就越高。這在2008年金融危機后的十年沒有問題，低通脹、低利率以及全球化平穩(wěn)運行、地緣政治相對穩(wěn)定的環(huán)境下，持有成本成為黃金的主要矛盾。
不過從更完善的角度看，持有黃金也有“收益”，或者概括為安全溢價（safe haven premium）：違約、高通脹、地緣政治等風險頻發(fā)都會增加“含金量”，不受主權干擾的安全資產(chǎn)更加受到資金的追捧。疫情之后，地緣政治和逆全球化成為長期霸榜新聞頭條的主題，海外主要經(jīng)濟體都面臨著高通脹的陰影，而海外各主要經(jīng)濟體政府在債務負擔大幅上漲的情況下仍不收手；信用風險事件爆發(fā)的頻率上升，從新興市場國家債務重組到重要金融機構違約（硅谷銀行事件等）。這些都使得投資者在評估金價時越來越重視收益端的安全溢價。
二是從資產(chǎn)橫向比較維度，在“主權債務-信用貨幣”體系受到上述沖擊的背景下，以美債為代表的主權債務已經(jīng)不再是和黃金同一級別的安全資產(chǎn)（至少階段性）。因為這一人為造成的稀缺性，我們看到疫情之后尤其是俄烏沖突之后，黃金對于風險事件的彈性明顯加大，我們也看到越來越多重視安全和穩(wěn)定的投資機構減持美債、轉而持有黃金——這會導致出現(xiàn)美債收益率和黃金同漲的情況。
宏觀敘事的另一個變化是，當前黃金挑戰(zhàn)的不單單是美元體系，而是全球信用貨幣體系。疫情之后，財政擴張已經(jīng)成為主要經(jīng)濟體政府應對國際競爭、國內(nèi)壓力這場“囚徒困境”中共同的選擇，集中體現(xiàn)在美元貶值不再是黃金大漲的必要條件，以及以比特幣為代表的數(shù)字貨幣大漲——挑戰(zhàn)全球信用貨幣也是中本聰創(chuàng)立比特幣的初衷。
這背后的邏輯，一方面黃金和比特幣是非主權類貨幣資產(chǎn)的代表；而另一方面信用貨幣體系內(nèi)部也存在“比慘邏輯”，至少當前美元不是最慘的那個。這一幕在2008年金融危機后、歐債危機爆發(fā)時也曾出現(xiàn)過，當時盡管危機余波未盡，但作為美元有力競爭對手的歐元陷入債務泥淖，著實推了美元一把，出現(xiàn)美元、黃金同時上漲的情況。當前的情況類似，美國政府盡管債務纏身，但是環(huán)顧歐洲、日本、中國等也都在尋求財政的擴張，而且至少目前看來，美國財政政策的效果可能是相對較好的。
說完中長期敘事，我們中長期和短期相結合角度來評價央行買金的效果。一言以蔽之，央行買金是黃金中長期牛市的基礎，但是短期更明顯的作用是讓金價跌不動。
歷史上曾出現(xiàn)過當央行趨勢性賣金，導致黃金長期“牛短熊長”。我們之前系統(tǒng)性復盤過黃金50年的歷史，20世紀80年代和90年代底，全球央行系統(tǒng)性減持黃金儲備，導致的結果是出現(xiàn)明顯的“牛短熊長”，20年間的三輪熊市平均持續(xù)57個月，而兩輪牛市平均持續(xù)34.5個月，平均漲幅僅為51.5%，在歷屆黃金牛市中墊底。
而當全球央行開始出現(xiàn)趨勢性買金，黃金很可能將呈現(xiàn)“熊短牛長”的特點。2022年3月俄烏沖突爆發(fā)后，從第二季度開始，全球央行明顯加大了黃金凈購買——截至2023年Q4，季均凈購買由2013年至疫情前的126噸上升至291噸。而且在后疫情時代的宏觀敘事下，這一趨勢應該還會持續(xù)。從中長期看這很可能將成為黃金長牛市的基礎。
從短期看，央行買金不是金價上漲的直接驅動因素，而是讓金價“跌不下去”的支撐因素。一方面，盡管央行增加購金，但是全球黃金的整體需求并沒出
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