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年報(bào)&一季報(bào)業(yè)績(jī)基本符合市場(chǎng)預(yù)期。公司23年?duì)I收20.15億元，同增3.3%；歸母凈利2.37億元，同增5.65%，毛利率22.1%，同降2.1pct；其中23Q4營(yíng)收5.37億元，同環(huán)比7.2%/3.7%，歸母凈利0.61億元，同環(huán)比5.4%/-1.3%，毛利率22.5%，同環(huán)比-1.6pct/1.3pct。24Q1營(yíng)收4.67億元，同增2.15%，歸母凈利0.78億元，同增71%，扣非凈利0.47億元，同增5%，毛利率22.6%，同增0.9pct，非流動(dòng)性資產(chǎn)處置損益0.28億元（主要為轉(zhuǎn)讓控股子公司元禾化工51%股權(quán)收到的現(xiàn)金凈額），業(yè)績(jī)基本符合市場(chǎng)預(yù)期。
　　活性炭Q1出貨超預(yù)期，顆粒炭快速放量?；钚蕴糠矫妫?3年出貨12.7萬(wàn)噸，同增14%，其中顆粒炭我們預(yù)計(jì)出貨1萬(wàn)噸，同比翻倍增長(zhǎng)，24年Q1活性炭我們預(yù)計(jì)出貨3.1-3.2萬(wàn)噸，同增19%，銷量超市場(chǎng)預(yù)期，公司憑借成本優(yōu)勢(shì)進(jìn)一步提升市場(chǎng)份額，24年我們預(yù)計(jì)出貨超14萬(wàn)噸，同增15%；硅材料方面，公司23年硅酸鈉出貨34.4萬(wàn)噸，同增20%，24年Q1我們預(yù)計(jì)貢獻(xiàn)1.1-1.2億收入，此外公司向下延伸白炭黑產(chǎn)品，預(yù)計(jì)25年開始貢獻(xiàn)收入。公司23年硅膠出貨2.5萬(wàn)噸，同降6%，24年Q1我們預(yù)計(jì)貢獻(xiàn)0.4億收入，后續(xù)預(yù)計(jì)保持穩(wěn)定。
　　活性炭Q4毛利率下行，系擴(kuò)張低端市場(chǎng)所致。活性炭方面，公司23年產(chǎn)品毛利率27.5%，同降2pct，主要系擴(kuò)張低端市場(chǎng)所致，隨著高毛利率的顆粒炭放量，24年我們預(yù)計(jì)毛利率基本保持穩(wěn)定；硅材料方面，公司23年硅酸鈉毛利率10.4%，同增0.9pct，24年Q1我們預(yù)計(jì)維持穩(wěn)定，白炭黑25年開始貢獻(xiàn)利潤(rùn)，毛利率預(yù)計(jì)超30%。公司23年硅膠毛利率23.7%，同降7pct，主要由于競(jìng)爭(zhēng)加劇，24年Q1我們預(yù)計(jì)略微虧損。此外，25年硅碳產(chǎn)品開啟放量，壁壘更高，我們預(yù)計(jì)盈利水平優(yōu)于主業(yè)。
　　期間費(fèi)用率逐步下降，在建工程規(guī)模增大。23年期間費(fèi)用2.02億元，費(fèi)用率10.01%，同增-1.23pct；其中23Q4期間費(fèi)用0.55億元，費(fèi)用率10.19%，同環(huán)比-2.7/1.09pct，24Q1期間費(fèi)用0.56億元，同比增6.05%，費(fèi)用率12.02%，同比增0.44pct。23年公司經(jīng)營(yíng)性凈現(xiàn)金流2.71億元，同增6%，24Q1經(jīng)營(yíng)性凈現(xiàn)金流-0.9億元，同增82.3%。24Q1末存貨2.71億元，較23年底-13.03%，持續(xù)下降。Q1末公司在建工程1.97億元，較23年末增10%。
　　盈利預(yù)測(cè)與投資評(píng)級(jí)：考慮到市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇，我們下修公司24-26年歸母凈利潤(rùn)至2.6/2.9/4.7億元（此前預(yù)測(cè)24-25年歸母凈利潤(rùn)2.8/3.5億元），同比+10%/+13%/+61%，對(duì)應(yīng)PE為22/20/12x，維持“買入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇、新技術(shù)放量不及預(yù)期、下游需求不及預(yù)期