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23年市場(chǎng)需求低迷，公司整體承壓。公司發(fā)布2023年報(bào)和2024一季報(bào)，全年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收3.59億元（+5.54%），歸母凈利潤(rùn)0.67億元（-37.26%），扣非歸母凈利潤(rùn)0.58億元（-41.36%）。單Q4來(lái)看，公司收入1.22億元（-27.05%），歸母凈利潤(rùn)0.28億元（-64.38%），扣非歸母凈利潤(rùn)0.26億元（-65.87%）。24Q1來(lái)看，公司實(shí)現(xiàn)收入0.49億元（+36.35%），歸母凈利潤(rùn)-0.1億元（-163.42%），扣非歸母凈利潤(rùn)-0.13億元（-171.92%）。公司在云服務(wù)商和運(yùn)營(yíng)商等領(lǐng)域開(kāi)拓取得了明顯成效，同時(shí)23年并表江南科友增厚公司業(yè)績(jī)。
　　收購(gòu)江南科友費(fèi)用增長(zhǎng)，協(xié)同提效可期。公司自收購(gòu)江南科友至23年底，江南科友收入約0.86億元，凈利潤(rùn)0.29億元。增厚業(yè)績(jī)的同時(shí)，也帶動(dòng)了公司費(fèi)用高增長(zhǎng)，公司銷售、管理、研發(fā)費(fèi)用同比增長(zhǎng)為70.94%、47.80%、44.20%。收購(gòu)江南科友后，公司進(jìn)一步拓展金融密碼市場(chǎng)。未來(lái)深度整合后，雙方共享渠道和客戶資源，協(xié)同提效可期，費(fèi)用率有望回歸到正常水平。
　　終端客戶收入增長(zhǎng)較快。分行業(yè)來(lái)看，公司最終客戶收入1.04億元（+67.60%），毛利率也提升了5.42個(gè)百分點(diǎn)。產(chǎn)品與解決方案收入2.53億元（-7.91%），毛利率也下降了6.10個(gè)百分點(diǎn)。分產(chǎn)品看，密碼板卡收入0.58億元（+21.05%），密碼整機(jī)收入1.30億元（+1.56%），密碼系統(tǒng)收入1.07億元（-24.78%），密碼服務(wù)收入0.49億元（+273.32%）。密碼系統(tǒng)下滑主要是證券行業(yè)的銷售額縮減導(dǎo)致；密碼服務(wù)高增長(zhǎng)，主要是最終客戶占比提升，終端用戶對(duì)支撐和技術(shù)服務(wù)的要求更高。
　　密評(píng)機(jī)構(gòu)數(shù)量增長(zhǎng)是行業(yè)積極信號(hào)，公司新業(yè)務(wù)拓展可期。2024年3月，國(guó)密局對(duì)通過(guò)材料審查150余家密評(píng)機(jī)構(gòu)進(jìn)行了公示，原密評(píng)機(jī)構(gòu)數(shù)量?jī)H為48家，密評(píng)機(jī)構(gòu)大幅增長(zhǎng)將進(jìn)一步推動(dòng)密評(píng)市場(chǎng)的覆蓋力度，從而帶動(dòng)商密產(chǎn)品市場(chǎng)的回暖。同時(shí)公司積極開(kāi)拓新領(lǐng)域，國(guó)內(nèi)最早布局云計(jì)算密碼產(chǎn)品，與國(guó)內(nèi)多個(gè)云平臺(tái)廠商及電信運(yùn)營(yíng)商合作創(chuàng)新云密碼服務(wù)模式。公司也發(fā)布了全新產(chǎn)品“抗量子隱私計(jì)算一體機(jī)”，填補(bǔ)了公司在抗量子密碼算法、隱私計(jì)算方向的產(chǎn)品空白。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：密評(píng)、信創(chuàng)等推動(dòng)緩慢；行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇；IT預(yù)算支出不及預(yù)期。
　　投資建議：維持“買入”評(píng)級(jí)。由于國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇節(jié)奏影響，我們下修盈利。預(yù)計(jì)2024-2026年歸母凈利潤(rùn)為1.04/1.42/1.83億元（原預(yù)測(cè)24-25年為2.01/2.67億元），對(duì)應(yīng)當(dāng)前PE分別為31/26/20倍?？紤]到行業(yè)逐步呈現(xiàn)復(fù)蘇狀態(tài)，收購(gòu)并表和新業(yè)務(wù)拓展增厚業(yè)績(jī)，維持“買入”評(píng)級(jí)