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事項(xiàng)：
　　1.公司發(fā)布2023年報(bào)及2024年一季報(bào)，23全年實(shí)現(xiàn)收入21.06億元，同比-1.52%；歸母凈利潤(rùn)0.87億元，同比-37.03%；2024年Q1實(shí)現(xiàn)收入4.60億元，同比-24.89%；歸母凈利潤(rùn)0.55億元，同比-24.23%。
　　2.2024年公司力爭(zhēng)實(shí)現(xiàn)：主營(yíng)調(diào)味品業(yè)務(wù)銷售不低于雙位數(shù)增長(zhǎng)，扣除非經(jīng)常性損益凈利潤(rùn)實(shí)現(xiàn)10%增長(zhǎng)以上的年度經(jīng)營(yíng)總目標(biāo)。
　　評(píng)論：
　　外部需求疲軟，加上內(nèi)部管理梳理陣痛，23年及24Q1營(yíng)收承壓。23全年?duì)I收同比小幅下滑，分產(chǎn)品看，23全年醋/酒/醬營(yíng)收分別同比+0.8%/-8.4%/-23.6%，其他調(diào)味品實(shí)現(xiàn)高增+94.0%，其中全年開(kāi)發(fā)上市新產(chǎn)品90款，銷售額突破0.8億元，同比增長(zhǎng)20.7%。分區(qū)域看，23年華東/華南/華中/西部/華北地區(qū)表現(xiàn)相對(duì)均衡，營(yíng)收分別同比+1.3%/-1.1%/+0.0%/+16.1%/+7.0%。24Q1營(yíng)收同比-24.9%，不及此前預(yù)期，主要一是人員調(diào)整變動(dòng)導(dǎo)致公司經(jīng)營(yíng)處在調(diào)整階段，二是公司23年集中淘汰低毛利、低效益產(chǎn)品212個(gè)，導(dǎo)致該部分相應(yīng)收入貢獻(xiàn)減少。分產(chǎn)品來(lái)看，24Q1醋/酒/醬營(yíng)收分別同比-20.0%/-30.9%/-49.3%。分區(qū)域來(lái)看，華東/華南/華中/西部/華北地區(qū)營(yíng)收分別同比-32.1%/-21.9%/-25.4%/+4.0%/-42.8%。分渠道來(lái)看，經(jīng)銷同比-27.0%，同時(shí)經(jīng)銷商數(shù)目環(huán)比凈增23家至2067家。
　　23年清理SKU致使盈利承壓，24Q1毛利及費(fèi)用雙雙提升，凈利率同比基本持平。23全年毛利率33.0%，同比-1.4pcts，呈現(xiàn)前高后低，主要是H2為加快清理低效單品，部分小體量產(chǎn)品及原材料按較低價(jià)格出售，加上廣告、促銷費(fèi)增加帶動(dòng)銷售費(fèi)用率同比+2.4pcts，其他管理/財(cái)務(wù)/研發(fā)等波動(dòng)不大，最終23全年凈利率3.8%，同比-2.3pcts。伴隨產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化，24Q1毛利率回升至41.4%，同比+6.3pcts，同時(shí)在營(yíng)收分母端下滑較多背景下，銷售/管理/研發(fā)費(fèi)用率分別同比+4.6/+1.7/+1.3 pcts，最終公司24Q1凈利率錄得12.0%，同比+0.1pcts。
　　當(dāng)前經(jīng)營(yíng)壓力延續(xù)，期待新總經(jīng)理落地，賦予公司積極變化。24年公司提出一是落實(shí)國(guó)企改革深化提升行動(dòng)，二是加強(qiáng)產(chǎn)品規(guī)劃落地，其中包括梳理明確產(chǎn)品矩陣、加強(qiáng)產(chǎn)品規(guī)劃落地考核，三是優(yōu)化調(diào)整市場(chǎng)策略，在主力市場(chǎng)充分發(fā)揮品牌、渠道優(yōu)勢(shì)，實(shí)現(xiàn)三大品類同步發(fā)力，在外圍市場(chǎng)培育和強(qiáng)化消費(fèi)者對(duì)恒順醋類產(chǎn)品的領(lǐng)導(dǎo)品牌認(rèn)知，四是持續(xù)推進(jìn)品牌戰(zhàn)略，繼續(xù)加強(qiáng)廣告投放精準(zhǔn)性及加大渠道拓展力度，五是布局謀劃產(chǎn)能釋放，包括推進(jìn)產(chǎn)能資源整合及謀劃項(xiàng)目產(chǎn)能釋放。目前來(lái)看，Q1營(yíng)收壓力較大，考慮外部需求恢復(fù)有限，加上內(nèi)部管理層新有變動(dòng)、產(chǎn)品清理陣痛仍在，預(yù)計(jì)短期收入端改善有限，而利潤(rùn)端考慮產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化，盡管成本費(fèi)投相應(yīng)增加，預(yù)計(jì)表現(xiàn)仍好于營(yíng)收。當(dāng)前核心關(guān)注新總經(jīng)理何時(shí)能夠落地，能否帶來(lái)積極變化，從中長(zhǎng)期維度煥新恒順品牌活力。
　　投資建議：經(jīng)營(yíng)持續(xù)承壓，等待積極變化，維持“推薦”評(píng)級(jí)。短期公司報(bào)表壓力仍大，預(yù)計(jì)收入改善幅度有限，利潤(rùn)在低基數(shù)下有望釋放一定彈性，短期關(guān)注新總經(jīng)理何時(shí)落地及能否帶來(lái)積極變化，長(zhǎng)期仍盼深層改革進(jìn)一步破冰?；谝患緢?bào)，我們下調(diào)24-25年EPS預(yù)測(cè)為0.19/0.23元（原預(yù)測(cè)為0.25/0.30元），并引入26年預(yù)測(cè)為0.27元，對(duì)應(yīng)PE為43/35/30倍，參考公司歷史估值中樞，我們給予25年40倍PE，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)9.2元。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：下游需求低迷；市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇；費(fèi)用投放加大；食品安全問(wèn)題等