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事件：北京時間5月21日，小鵬發(fā)布24Q1財報：24Q1實現單季營收65.5億元，同比/環(huán)比分別為+62.3%/-49.8%。24Q1銷量約為2.2萬輛，同比/環(huán)比分別為+19.7%/-63.7%。24Q1汽車業(yè)務毛利率為+5.5%，同比/環(huán)比分別為+7.9pts/-1.4pts。24Q1單季歸母凈虧損為13.7億元，同比減虧，環(huán)比基本持平。
　　毛利大幅改善技術服務收入提升
　　營收端：24Q1實現單季營收65.5億元，同比/環(huán)比分別為+62.3%/-49.8%。其中24Q1當季汽車業(yè)務收入為55.4億元，同比/環(huán)比分別為+57.8%/-54.7%。同比增加主要由于24Q1交付量的增加（尤其是X9車型）；環(huán)比下降主要由于G6及24款G9當期交付量減少，加上季節(jié)性影響，部分被X9的交付量所抵銷。24Q1單車ASP由23Q4的20.3萬元上升至25.4萬元。
　　交付量方面，24Q1銷量約為2.2萬輛，同比/環(huán)比分別為+19.4%/-63.7%。主要與汽車業(yè)務收入一致。
　　其他業(yè)務方面，24Q1營收達到10.0億元，同比/環(huán)比分別為+93.1%/+22.1%；同環(huán)比增加主要由于24Q1與大眾汽車集團進行平臺與軟件戰(zhàn)略技術合作有關的技術研發(fā)服務收益所致。
　　利潤端：毛利方面，24Q1汽車業(yè)務毛利為3.0億元；汽車業(yè)務毛利率為+5.5%，同比/環(huán)比分別為+7.9pts/+1.4pts。24Q1總毛利為8.4億元，24Q1毛利率為+12.9%，同比/環(huán)比分別為+11.2pts/+6.7pts。24Q1整體毛利率變化的主要原因為1）成本降低及車型產品組合改善所致，部分增長被P5相關的存貨減值及采購承諾的虧損所抵消，該事項對本季度汽車毛利率產生了3.2個百分點的負影響，2）大眾合作相關收入的高毛利。
　　銷售渠道擴張業(yè)績預期改善
　　費用端：24Q1小鵬研發(fā)費用為13.5億元，同比/環(huán)比為+4.2%/+3.3%。24Q1研發(fā)費用率為20.6%，同比/環(huán)比為-11.5pts/+10.6pts。研發(fā)費用按年上升乃主要與新車型研發(fā)項目的時間與進度相關。24Q1銷管費用為13.9億元，同比/環(huán)比分別為+0.1%/-28.3%。24Q1銷管費率為21.2%，同比/環(huán)比為-13.2pts/+6.4pts。銷管費用按季減少主要由于向特許經營店支付的傭金減少以及營銷、推廣及廣告開支減少。
　　渠道端：截至24Q1，小鵬擁有574家銷售中心，覆蓋178個城市。銷售中心較23Q4增加74家。渠道規(guī)劃方面，公司表示24Q3門店數量預計可達到600家。
　　現金：截至24Q1小鵬擁有的現金及現金等價物、受限制現金、短期投資及現金存款總計414.0億元，較23Q4減少43.0億元，短期流動性風險較弱。
　　未來展望：公司預計24Q2汽車銷量將在2.9萬輛至3.2萬輛之間；同比區(qū)間為+25.0%至+37.9%；對應的收入約為75.0億元至83.0億元，同比區(qū)間為+48.1%至+63.9%。
　　端到端智駕加速強勢新品周期開啟
　　端到端大模型量產上車，智駕加速落地。24年5月20日，小鵬汽車發(fā)布了國內首個量產上車的端到端大模型，包括神經網絡XNet、規(guī)控大模型XPlanner和大語言模型XBrain；公司表示，目標做到產品“2天迭代一次”，在未來18個月內智駕能力提升30倍；到24Q3，實現“全國都能開，每條路都能開”，并在2025年實現城區(qū)智駕比肩高速智駕體驗。我們認為，智駕能力逐步成為影響消費者購車因素的指標之一；小鵬作為國內首個量產大模型智駕的公司，有望借此強化品牌科技屬性，提升消費者品牌感知，促進銷量提升。
　　Mona Q3上市，新品周期開啟。小鵬Mona系列的首款A級純電轎車預計于24年6月份亮相，并24Q3正式上市并規(guī)模交付。同時，一款全新的B級純電轎車車型將會于24Q4上市。據小鵬業(yè)績會公布，25-26年還規(guī)劃有多款產品。我們認為，目前小鵬銷量壓力主要來源于產品周期的弱化，24Q3開啟的新品周期有望改善銷售，帶來銷量和業(yè)績的雙重提升。
　　投資建議：我們看好小鵬汽車在車型周期、組織革新和智能化Beta驅動下迎來業(yè)績和估值的雙重提升。我們預計，公司2024-2026年收入分別為456.8/827.7/1006.7億元，歸母凈利潤分別為-67.2/-20.2/29.4億元，對應2024年5月22日港股收盤價34.65港元/股（港元對人民幣匯率1:0.92），PB分別為2.0/2.2/2.0倍，維持“推薦”評級。
　　風險提示：汽車行業(yè)景氣度不及預期；電動汽車滲透不及預期；市場及渠道拓展不及預期；市場競爭加劇等