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核心觀點
　　2024年第一季度，拼多多實現(xiàn)營收868.12億元，同比增長131%，實現(xiàn)經調整凈利潤306.02億元，同比增長202%，收入和利潤均超彭博一致預期。展望2024年，Temu尤其是半托管放量、Temu減虧路徑以及主站增長韌性有望成為股價上漲的主要驅動，股東回報缺位、Temu的潛在黑天鵝以及季度業(yè)績或有miss風險將是股價長期擾動，Temu的放量節(jié)奏或將影響拼多多估值切換節(jié)奏。
　　事件
　　2024年第一季度，拼多多實現(xiàn)營收868.12億元，同比增長131%，實現(xiàn)經調整凈利潤306.02億元，同比增長202%，收入和利潤均超彭博一致預期。
　　簡評
　　公司營收和利潤再次遠超預期。2024Q1拼多多實現(xiàn)營收868.12億元，同比增長131%，高于彭博一致預期。其中，在線市場服務和其他實現(xiàn)收入424.56億元，同比增長55.8%；傭金收入443.56億元，同比增長327%，占比達到51.1%。期間費用方面，本季度銷售費用率同比降低16.23pct至26.97%，管理費用率同比降低0.07pct至2.10%，研發(fā)費用率同比下降3.31pct至3.35%，研發(fā)投入29.10億創(chuàng)歷史新高。一季度公司實現(xiàn)Non-GAAP凈利潤306.02億元，同比增長202%，遠高于彭博一致預期（155億元）以及此前市場預期（200億元左右），對應凈利率35.25%，同比提升8.35pct。
　　關注半托管的后續(xù)進展。1月以來，公司股價受Temu擾動，出現(xiàn)較大波動，4月下旬以來，隨著Tik Tok剝離法案超預期（期限延長）以及港股中概互聯(lián)貝塔行情進一步明確，拼多多估值逐步修復。但截至本次財報前（盈利預測上修前），拼多多無論按主業(yè)估值還是按整體估值都處在較低水平，尤其是考慮到同期京東的估值修復更為充分（回購加持），我們覺得背后除了對拼多多股東回報低預期的不滿外（前期滾動可轉債陸續(xù)進入轉股期），更多還是對Temu的擔憂。上半年截至4月Temu的月度GMV差強人意，誠然或許跟海外geopolitics有關，但更多還是受淡旺季的影響。今年全年Temu的目標GMV約為600億美元，其中全托管400億，半托管200億，全托管的重點是東南亞新開國家以及歐洲、中東等存量市場增量，北美市場的不確定性較高，預計全托管北美占比會進一步萎縮，半托管是今年北美的主要抓手，預計半托管的第一個小高峰在三季度，四季度會進一步放量。隨著Temu尤其是半托管的放量，拼多多的估值切換有望重現(xiàn)2023年下半年節(jié)奏，不考慮主業(yè)利潤的超預期釋放，單純Temu就能為多多帶來充分的估值修復和擴張空間。
　　主站方面，隨著體量的增大，降速壓力確實存在，抖快等前期高增長平臺也面臨相似境遇。傳統(tǒng)淘寶京東增速回升，看似GMV增速gap在收窄，但線上份額依然流向拼多多、抖音等高增長電商平臺，因為多多增速依然顯著高于淘寶京東，主業(yè)的估值gap相比增速gap依然低估，淘寶京東低價策略對多多的沖擊終究有限，背后由流量邏輯和供應鏈邏輯決定。主站的韌性更多來自貨幣化率的提升以及利潤率的提升。
　　盈利預測與估值：預計公司2024-2025年營業(yè)收入分別為4473.35億元、5634.77億元，Non-GAAP凈利潤分別為1406.98億元、1764.96億元。維持“買入”評級，目標價211.42美元/ADS。
　　風險提示：二季度業(yè)績低預期；半托管發(fā)展不及預期；主站超預期降速；Temu受到海外監(jiān)管負面影響；Temu名義貨幣化率低預期；宏觀經濟及社零增長疲弱；國內電商市場競爭加劇，來自淘寶京東的低價競爭；國內電商主業(yè)利潤率低于預期；Temu減虧進度低預期；多多買菜單量增長低預期，利潤率提升低預期；北美電商市場競爭激烈；半托管投入過大拖累利潤端的表現(xiàn)；行業(yè)監(jiān)管風險；其他ESG風險；美聯(lián)儲降息進程低預期；中美關系發(fā)展的不確定性；中概股退市風險。