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 1季度毛利率優(yōu)化超預(yù)期。云音樂公布2024年1季度業(yè)績(jī)，收入39.6億元（人民幣，下同），同比增3.6%，基本符合我們預(yù)期。剔除部分版權(quán)費(fèi)用的一次性調(diào)整影響，毛利率同/環(huán)比優(yōu)化11/3個(gè)百分點(diǎn)，受益于在線音樂規(guī)模效應(yīng)、版權(quán)成本優(yōu)化以及社交收入分成比例收窄。
　　會(huì)員增長(zhǎng)或略好于此前預(yù)期：網(wǎng)易在1季度業(yè)績(jī)會(huì)上透露，音樂訂閱收入增長(zhǎng)較去年全年（+20%）加速增長(zhǎng)，其中會(huì)員規(guī)模季度凈增創(chuàng)兩年新高，略好于我們此前預(yù)期。基于Sensor Tower流水?dāng)?shù)據(jù)，我們預(yù)測(cè)上半年會(huì)員數(shù)同比增21%，月人均付費(fèi)（ARPPU）同比+2%，環(huán)比或持平。
　　產(chǎn)品改版聚焦提升核心音樂用戶體驗(yàn)，社交收入環(huán)比或繼續(xù)承壓。年初以來產(chǎn)品改版聚焦提升音樂用戶體驗(yàn)和留存，強(qiáng)化個(gè)性化及社區(qū)屬性，直播入口進(jìn)一步收縮，或影響直播流量并帶來流水環(huán)比下降，我們小幅下調(diào)2024年全年社交收入預(yù)期。我們認(rèn)為音樂+社交新產(chǎn)品探索仍需時(shí)間，短期收入貢獻(xiàn)有限。
　　毛利率或仍有上調(diào)空間。公司持續(xù)拓展版權(quán)內(nèi)容覆蓋，2024年以來，與韓國(guó)娛樂公司JYP、Kakao達(dá)成合作，進(jìn)一步拓展海外歌曲覆蓋?；?季度好于預(yù)期的成本優(yōu)化（剔除一次性調(diào)整影響），同時(shí)考慮收入結(jié)構(gòu)變化以及版權(quán)費(fèi)用絕對(duì)值隨版權(quán)拓展環(huán)比增長(zhǎng)，或部分抵消音樂收入規(guī)模效應(yīng)對(duì)固定成本攤薄，我們保守預(yù)計(jì)2季度及下半年公司毛利率33%。
　　估值：基于好于預(yù)期的毛利率優(yōu)化，我們上調(diào)2024年經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)至11億元，基于可比音樂及版權(quán)公司平均20倍2024年市盈率，我們上調(diào)目標(biāo)價(jià)至120港元。音樂行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局穩(wěn)定，付費(fèi)墻（15%+）仍有較大運(yùn)營(yíng)空間，我們預(yù)計(jì)會(huì)員增長(zhǎng)趨勢(shì)不變。在線音樂收入增長(zhǎng)帶動(dòng)固定成本攤薄，看好利潤(rùn)率改善拉動(dòng)利潤(rùn)持續(xù)釋放，維持買入。風(fēng)險(xiǎn)：用戶規(guī)模流失超預(yù)期，付費(fèi)會(huì)員增長(zhǎng)不及預(yù)期。