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報告核心觀點
　　當(dāng)前債券市場的核心矛盾是無處安放的配置壓力遭遇監(jiān)管提示長期利率風(fēng)險。市場對監(jiān)管喊話的反應(yīng)有所下降，并采取博弈心態(tài)應(yīng)對，其他期限利率已經(jīng)新低。預(yù)計30年國債短期內(nèi)在2.5%附近波動，向下突破2.4-2.5%仍有難度。短端更關(guān)注半年時點資金面，理財回表難免，但擾動預(yù)計不大，平穩(wěn)度過后投資者可能沿著曲線找機會。操作上，久期、杠桿空間均有限，建議配置3、5年利率+二永債+2年期左右信用債（拉長久期好于下沉），超長債又到監(jiān)管關(guān)注點位，挖掘老券等品種機會。
　　硅谷銀行事件始末
　　2020-2021年，美聯(lián)儲為應(yīng)對經(jīng)濟(jì)衰退推出無限量QE，PE/VC市場迅猛發(fā)展，SVB存款規(guī)模幾近翻番。同時，SVB押注長期低利率，期間吸收的存款主要配置于長期限美債和MBS，期限錯配嚴(yán)重。2022年3月美聯(lián)儲迅猛加息，SVB證券投資（計入AFS和HTM）出現(xiàn)浮虧。伴隨美聯(lián)儲收緊流動性，初創(chuàng)公司融資出現(xiàn)困難，SVB存款大量流失，于是不得不折價拋售證券，浮虧變實虧。3月8日SVB遭擠兌，單日流失存款達(dá)420億。3月10日，SVB破產(chǎn)，被FDIC接管。3月12日、5月1日，簽名銀行與第一共和銀行也先后被FDIC接管。在此過程中監(jiān)管迅速響應(yīng)，風(fēng)險最終沒有外溢。
　　硅谷銀行事件的啟示
　　硅谷銀行的問題主要在以下幾個方面：（1）前期規(guī)模擴(kuò)張過于激進(jìn)；（2）資產(chǎn)端策略失誤，貸款占比低僅35%，證券投資占比高，美債（長債居多）+MBS占比高達(dá)57%，且期限錯配嚴(yán)重；（3）風(fēng)險管理失位，對利率風(fēng)險未進(jìn)行充分對沖；（4）存款來源過度集中，客戶集中在科技行業(yè)，同質(zhì)性較高；儲蓄存款占比低，90%以上為不受保存款。央行在貨幣政策執(zhí)行報告中已總結(jié)研究經(jīng)驗教訓(xùn)，主要有四點：一是貨幣政策應(yīng)避免大放大收；二是中小金融機構(gòu)監(jiān)管應(yīng)重視；三是處置金融風(fēng)險要迅速且強力；四是銀行資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)的穩(wěn)定性應(yīng)關(guān)注。
　　央行喊話長債、呼吁中小銀行業(yè)務(wù)回歸本源出于防風(fēng)險考量
　　去年以來，“大行放貸、小行買債”背景下，中小行參與債券市場明顯增加，且今年機構(gòu)面臨資產(chǎn)荒和策略荒，農(nóng)商行開始更積極參與30年國債交易。中小銀行似曾相識的操作顯然和監(jiān)管要求相悖。雖然從農(nóng)商行視角出發(fā)，盈利甚至生存是其主要訴求，但從央行角度出發(fā)，防風(fēng)險才是首要考量。央行的相關(guān)舉措無疑用心良苦，目前更需平衡風(fēng)險和市場化定價能力?？梢哉f，近期債券市場的核心矛盾是無處安放的配置壓力遭遇監(jiān)管對長期債券利率提示風(fēng)險。從債券市場收益率曲線來看，央行指導(dǎo)的期限成為利率的“凸點”，而其余期限的債券利率已經(jīng)下行。
　　對當(dāng)前債市的啟示
　　市場對央行喊話長債的反應(yīng)越來越鈍化，甚至當(dāng)做波段操作的契機。如果監(jiān)管沒有強力手段（公開市場賣債、窗口指導(dǎo)等）而僅是口頭勸導(dǎo)，欠配壓力下債券收益率仍是易下難上。另外，一般來講市場普遍認(rèn)為央行具備“上帝視角”，當(dāng)前債市是否有被央行監(jiān)測到卻未被市場定價的風(fēng)險點？理財膨脹過快、三種全會會否超預(yù)期、后續(xù)地產(chǎn)政策、央行公開市場買賣債操作以及超預(yù)期信用風(fēng)險事件等是主要關(guān)注點。不過利率最終的決定力量還在基本面，在新舊動能切換+產(chǎn)能供給旺盛之下，債市面臨的金融機構(gòu)擴(kuò)表、融資需求待恢復(fù)等邏輯尚未逆轉(zhuǎn)，利率上行的幅度和時間也將有限。
　　風(fēng)險提示：貨幣政策放松超預(yù)期，金融嚴(yán)監(jiān)管超預(yù)期。