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5月理財(cái)“量增價(jià)穩(wěn)”，存款“脫媒”力量推動(dòng)理財(cái)規(guī)模繼續(xù)高增。展望6月及后續(xù)，理財(cái)“季末回表”壓力幾何？隨著叫停存款“手工補(bǔ)息”影響逐步消化，后續(xù)理財(cái)規(guī)模高增是否可持續(xù)？
　　5月理財(cái)運(yùn)行：收益率中樞穩(wěn)于3%上方，存款“脫媒”繼續(xù)推動(dòng)規(guī)模高增
　　5月理財(cái)收益率中樞錄得3.3%，停止“手工補(bǔ)息”暫未對凈值形成明顯擾動(dòng)。5月受利率下行提振，固定收益類理財(cái)近1個(gè)月年化收益率震蕩于3.3%中樞，收益率維持較好水平。進(jìn)入6月，收益率小幅略升后震蕩回落，截至6月11日，近1個(gè)月年化收益率為2.7%。目前，理財(cái)凈值并未因叫停存款“手工補(bǔ)息”而產(chǎn)生階躍性變化，除受益于市場寬松環(huán)境外，或與部分高息存款在5月仍有存續(xù)、拉長核算確認(rèn)期避免瞬時(shí)沖擊、借助平滑機(jī)制“以豐補(bǔ)歉”等因素有關(guān)。
　　存款“脫媒”力量繼續(xù)推動(dòng)理財(cái)規(guī)模高增。測算5月末全市場理財(cái)規(guī)模29.7-29.8萬億左右，較上月增長4000-5000億，相較2022-2023年5月不足1000億的月均增量，規(guī)模增長繼續(xù)超季節(jié)性。一方面，當(dāng)前理財(cái)收益率相較存款仍有比較優(yōu)勢，疊加部分銀行對3Y大額存單等較高成本零售存款進(jìn)行主動(dòng)管控，居民存款與理財(cái)增長存在“蹺蹺板效應(yīng)”；另一方面，銀行進(jìn)一步落實(shí)存款“手工補(bǔ)息”整改要求，部分企業(yè)資金由“類活期”存款向定期存款或表外非銀產(chǎn)品等形態(tài)遷移仍有延續(xù)，助推對公理財(cái)規(guī)模增長，預(yù)估4~5月份對公理財(cái)增量占理財(cái)新增規(guī)模的3成左右。
　　隨著絕對收益表現(xiàn)邊際轉(zhuǎn)弱，后續(xù)理財(cái)規(guī)模增長或有所放緩。近一段時(shí)期理財(cái)規(guī)模的高增，主要來自于收益率比較優(yōu)勢下的存款“脫媒”配置力量。當(dāng)前時(shí)點(diǎn)，債券市場收益率中樞快速下行至低位，疊加高息存款、信托平滑機(jī)制等配置方式受限，維持3%以上的理財(cái)收益率中樞缺乏有力抓手，理財(cái)實(shí)際收益率將趨于下行；同時(shí)，理財(cái)再投資選擇上，將部分倉位逐步由存款轉(zhuǎn)為債券，信托平滑機(jī)制等穩(wěn)估值手段受限背景下，一旦遇到市場調(diào)整，理財(cái)凈值波動(dòng)性將邊際增大。因此，無論是收益率的下行壓力，亦或是凈值波幅增大的預(yù)期，都不利于理財(cái)絕對收益表現(xiàn)，進(jìn)而可能削弱理財(cái)產(chǎn)品對居民端的吸引力。此外，隨著存款“手工補(bǔ)息”整改沖擊在2Q集中釋放，后續(xù)企業(yè)資金“脫媒”的力量也將趨弱。
　　理財(cái)“季末回表”復(fù)盤：表內(nèi)存貸差與流動(dòng)性是影響季末資金運(yùn)動(dòng)的主因
　　6月理財(cái)“季末回表”對資產(chǎn)配置的影響復(fù)盤。過去三年（2021-2023年）6月理財(cái)規(guī)模月環(huán)比降幅在0.9-1.1萬億左右，規(guī)模波幅較為平穩(wěn)。考慮到“資管新規(guī)”過渡期2021年末才正式結(jié)束，我們重點(diǎn)觀察2022-23年6月季末時(shí)點(diǎn)前后理財(cái)配置行為變化。數(shù)據(jù)顯示，6月臨近季末和7月初跨季后，理財(cái)吞吐量變化較大的券種主要是同業(yè)存單，表內(nèi)存貸匹配度、流動(dòng)性環(huán)境等是重要影響因素。
　　2023年6月，信貸沖量導(dǎo)致流動(dòng)性分層壓力加大，跨季前后非銀行為迥異
　　2023年上半年，M2增速維持高位，大部分時(shí)點(diǎn)高于信貸增速或基本持平，從司庫角度而言存貸板塊資金來源與資金運(yùn)用總體冗余。但是銀行和非銀機(jī)構(gòu)資金分層壓力較大，特別是在季末時(shí)點(diǎn)尤為顯著，3月和6月信貸明顯沖量，非銀機(jī)構(gòu)在臨近季末時(shí)點(diǎn)回購交易隔夜利率一度高達(dá)6%以上。
　　流動(dòng)性分層壓力與流動(dòng)性傳導(dǎo)鏈條受阻有關(guān)，一方面，季末月份國股銀行信貸沖量力度較大，而存款增長沒有等比例跟進(jìn)，銀行存貸板塊資金來源和運(yùn)用出現(xiàn)階段性不匹配，司庫資金融出意愿比偏低、對理財(cái)回表訴求增強(qiáng)；另一方面，銀行體系存款增長呈現(xiàn)“兩頭大、中間小”特點(diǎn)，表現(xiàn)為國有大行、農(nóng)商行存款增長情況較好，而股份制銀行則相對較弱。流動(dòng)性傳導(dǎo)鏈條的“中間環(huán)節(jié)”受阻，使得傳統(tǒng)的流動(dòng)性傳導(dǎo)渠道“國有大行→股份制銀行→城農(nóng)商行和非銀機(jī)構(gòu)”不暢，進(jìn)而市場對流動(dòng)性感知敏感的非銀機(jī)構(gòu)資金壓力增加。
　　從理財(cái)配置行為看，流動(dòng)性分層壓力加劇疊加季末回表訴求影響下，2023年6月下旬存單凈賣出強(qiáng)度顯著提升，6月下旬持續(xù)賣出同業(yè)存單，日均凈賣出100億（VS 6月上旬、中旬分別為日均凈買入37億、49億）。2023年7月跨季后隨著理財(cái)規(guī)?；厣?，整體配債力度增強(qiáng)，7月日均凈買入同業(yè)存單116億，月內(nèi)最大凈買入發(fā)生在7月5日，為205億。
　　2022年6月末，司庫資金相對冗余，理財(cái)資金配置未因跨季產(chǎn)生明顯變化
　　2022年上半年，銀行體系存貸板塊資金來源與資金運(yùn)用總體呈現(xiàn)“來源＞運(yùn)用”現(xiàn)象，司庫資金相對冗余。特別是22Q2，受新冠疫情因素影響，銀行信貸投放面臨一定“資產(chǎn)荒”壓力，同時(shí)，微觀經(jīng)濟(jì)主體的貯藏性貨幣需求有所提升。2022年1-6月增量存貸比（不含票據(jù)和非銀業(yè)務(wù)）為73%，低于2021年同期的128%?！柏泿艑?、信用緊”環(huán)境下，結(jié)構(gòu)性流動(dòng)性短缺框架階段性失效，市場流動(dòng)性充裕，資金利率一度脫離走廊中樞。
　　從理財(cái)配置行為看，季末表內(nèi)存款訴求及流動(dòng)性壓力均相對不強(qiáng)背景下，理財(cái)對同業(yè)存單的交易并無顯著時(shí)點(diǎn)特征。2022年6月理財(cái)月均凈融入規(guī)模1933億，較2023年同期低467億，也體現(xiàn)了理財(cái)整體流動(dòng)性充裕。
　　2024年6月下旬理財(cái)回