>> 華創(chuàng)證券-【宏觀專題】美國補(bǔ)庫的兩個(gè)時(shí)間維度-240619
| 上傳日期： |
2024/6/19 |
大?。?/td>
| 2260KB |
| 格式： |
pdf 共19頁 |
來源： |
華創(chuàng)證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
-- |
作者： |
張瑜,付春生 |
| 下載權(quán)限： |
此報(bào)告為加密報(bào)告，僅限高級(jí)會(huì)員查看 |
|
|
核心結(jié)論
需求和安全是驅(qū)動(dòng)補(bǔ)庫的核心因素。目前美國已進(jìn)入補(bǔ)庫階段，從需求視角來看，未來半年仍將延續(xù)偏弱補(bǔ)庫，但總統(tǒng)候選人的關(guān)稅“逐高競賽”或帶來下半年“搶進(jìn)口”的補(bǔ)庫擾動(dòng)。從安全視角來看，中期維度內(nèi)，基于供應(yīng)鏈擾動(dòng)、經(jīng)濟(jì)政策不確定性上升以及目前偏低庫存水平，未來美國宏觀庫存水平可能將趨于回升，進(jìn)而：1）增強(qiáng)補(bǔ)庫持續(xù)性，實(shí)際庫存同比或維持中高區(qū)間震蕩，比如2010-14年；2）不同行業(yè)補(bǔ)庫強(qiáng)度分化以及我國對(duì)美出口的結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)。
從客觀數(shù)據(jù)看當(dāng)下：美國可能已進(jìn)入補(bǔ)庫階段
從去年下半年開始，實(shí)際銷售同比觸底回升，實(shí)際庫存同比持續(xù)下降，美國進(jìn)入被動(dòng)去庫階段。今年1-3月（最新數(shù)據(jù)更新至3月），實(shí)際銷售同比橫盤，實(shí)際庫存同比從1%觸底回升至1.3%，美國或已進(jìn)入弱幅度的補(bǔ)庫階段。
從需求視角看未來半年：偏弱補(bǔ)庫持續(xù)，但有“搶出口”擾動(dòng)
1、三大領(lǐng)先指標(biāo)預(yù)示，未來半年美國或仍處于補(bǔ)庫期。對(duì)補(bǔ)庫需求敏感度較高的三大指標(biāo)均預(yù)示，直到明年年初，美國或仍將處于補(bǔ)庫周期。地產(chǎn)投資增速在去年1季度見底，該指標(biāo)領(lǐng)先實(shí)際庫存同比約4個(gè)季度。制造業(yè)PMI和OECD經(jīng)濟(jì)領(lǐng)先指數(shù)在去年二季度見底回升，其領(lǐng)先實(shí)際庫存同比約2-3個(gè)季度。1998年至今，3個(gè)領(lǐng)先指標(biāo)中，有2個(gè)及以上回升，未來半年，實(shí)際庫存同比回升的勝率為71%。用3個(gè)領(lǐng)先指標(biāo)對(duì)實(shí)際庫存同比進(jìn)行普通OLS擬合，調(diào)整R方為0.6。綜合來看，未來半年美國繼續(xù)補(bǔ)庫是較大概率事件。
2、但補(bǔ)庫力度可能偏弱。第一，企業(yè)主觀庫存感知較差。中小企業(yè)對(duì)自身庫存水平的主觀感知偏高，計(jì)劃未來3-6個(gè)月增加庫存投資的企業(yè)凈比例處于歷史較低位。上述兩個(gè)指標(biāo)均領(lǐng)先美國實(shí)際庫存周期約2個(gè)季度，可能預(yù)示今年美國補(bǔ)庫的力度偏弱。第二，地產(chǎn)鏈條和汽車鏈條補(bǔ)庫動(dòng)力可能不足。消費(fèi)結(jié)構(gòu)再平衡和高利率仍會(huì)對(duì)地產(chǎn)銷售和汽車消費(fèi)構(gòu)成壓制，并且當(dāng)下汽車庫存本身還處于偏高水平，則地產(chǎn)周期鏈條和汽車鏈條今年補(bǔ)庫動(dòng)力不足。上述兩個(gè)行業(yè)分別占總庫存約6%、16%，將會(huì)拖累整體補(bǔ)庫的幅度。第三，庫銷比下行幅度較弱。過去六個(gè)月的實(shí)際庫銷比變化趨勢對(duì)未來六個(gè)月的實(shí)際庫存同比變化則具有較好的反向領(lǐng)先。從這一維度來看，去年下半年以來，美國實(shí)際庫銷比下行不太明顯，對(duì)未來半年實(shí)際庫存同比的指引尚不清晰，可能也側(cè)面佐證未來半年補(bǔ)庫幅度較弱的判斷。
3、總統(tǒng)候選人的關(guān)稅“逐高競賽”，可能帶來下半年“搶進(jìn)口”的補(bǔ)庫擾動(dòng)。拜登和特朗普的關(guān)稅“逐高競賽”（競相提高或承諾提高美國進(jìn)口關(guān)稅以獲取民意支持）愈發(fā)明顯。關(guān)稅政策上行風(fēng)險(xiǎn)或推動(dòng)進(jìn)口商在下半年尤其是四季度提高合意庫存水平，帶來“搶進(jìn)口”現(xiàn)象，可能邊際加大下半年的補(bǔ)庫幅度。
從安全視角看中期維度：宏觀庫存水平趨于回升
1、什么是客觀庫存水平？企業(yè)需維持一定的庫存用于生產(chǎn)經(jīng)營，整體宏觀經(jīng)濟(jì)的運(yùn)轉(zhuǎn)，也需要保有一定的宏觀庫存水平（以實(shí)際庫存/實(shí)際GDP衡量）。
2、回顧歷史，全球化和供應(yīng)鏈管理、通脹波動(dòng)、經(jīng)濟(jì)政策不確定性是影響過去幾十年美國宏觀庫存水平變動(dòng)的主要因素。A）在大通脹時(shí)期（1970年代至1980年代初），伴隨經(jīng)濟(jì)政策不確定性趨勢上行，宏觀庫存水平上升，原材料庫存水平增幅更為明顯，因其價(jià)格彈性更大。B）在通脹緩和、貿(mào)易全球化和供應(yīng)鏈管理發(fā)展的時(shí)期（1980年代初至2008年），伴隨經(jīng)濟(jì)政策不確定性趨勢下行，宏觀庫存水平下降，半成品庫存水平降幅更為明顯，因其在全球分工和供應(yīng)鏈發(fā)展中可能更加受益。C）次貸危機(jī)導(dǎo)致2009-10年宏觀庫存水平大幅下降，直到2014年才恢復(fù)至2008年水平，或受危機(jī)時(shí)企業(yè)改善流動(dòng)性及未來需求不確定性較高的影響。
3、展望未來，未來中期維度內(nèi)宏觀庫存水平中樞或趨于回升。A）地緣沖突、貿(mào)易在中美關(guān)系中的重要性回升可能使得供應(yīng)鏈擾動(dòng)成為常態(tài)。疫情沖擊后相比于效率，美國制造企業(yè)更傾向于優(yōu)先考慮庫存（尤其是投入品）彈性。B）經(jīng)濟(jì)政策不確定性或趨于上升，影響因素包括總統(tǒng)大選、兩黨候選人國內(nèi)經(jīng)濟(jì)政策取向分歧、對(duì)外關(guān)稅政策的不確實(shí)性以及2025年的債務(wù)上限問題等。C）美國宏觀庫存水平當(dāng)下處于歷史低位。
4、宏觀庫存水平趨于上升的影響之一：庫存變動(dòng)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長貢獻(xiàn)的波動(dòng)會(huì)上升，也會(huì)間接提高經(jīng)濟(jì)增長的波動(dòng)率，可能會(huì)放大大類資產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)。
5、宏觀庫存水平趨于上升的影響之二：可能會(huì)增強(qiáng)補(bǔ)庫持續(xù)性（實(shí)際庫存同比在中高區(qū)間震蕩），最典型的是2010-14年。宏觀庫存水平回升、補(bǔ)庫持續(xù)性增強(qiáng)背景下，不同行業(yè)存在差異，可能會(huì)帶來我國對(duì)美出口的結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)：
首先，在宏觀因素推動(dòng)庫存水平上升時(shí)，庫存回補(bǔ)在行業(yè)層面是普遍的，則行業(yè)庫存水平目前越低，補(bǔ)庫持續(xù)性可能越強(qiáng)。主要包括：1）制造業(yè)：計(jì)算機(jī)和電子、紡織服裝和皮革、非金屬礦、原生金屬、金屬制品、除汽車外其他運(yùn)輸設(shè)備、家具、食品、造紙和印刷、石油產(chǎn)品、橡膠塑料；2）批發(fā)業(yè)：家具家居、金屬礦產(chǎn)、紙制品、農(nóng)產(chǎn)品原料、食
|
|
