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核心觀點
　　2024年6月19日，陸家嘴論壇開幕。陸家嘴論壇作為“半官方”會議，市場重視程度高，今年央行對不少熱點問題做出了重要表態(tài)，且大多數(shù)與長期改革相關，值得重視。
　　第一：關于利率框架，淡化7天逆回購之外的政策利率，重提利率走廊
　　央行行長潘功勝表示：“未來可考慮明確以央行的某個短期操作利率為主要政策利率，目前看，7天期逆回購操作利率已基本承擔了這個功能。其他期限貨幣政策工具的利率可淡化政策利率的色彩，逐步理順由短及長的傳導關系?！?br>　　我們之前在4月1日報告《詳解價格型工具與利率傳導機制》中曾有過相關討論：“當前利率傳導機制的問題之一是政策利率過多，短期有逆回購，中期有MLF，LPR也算“半個”政策利率?；鶞世蔬^多一來不利于市場和社會公眾理解，二來也會加大央行的管理難度。事實上，這些價格型工具中有一些本身就是服務于利率市場化過渡階段的，后續(xù)或許可以考慮逐漸弱化甚至退出。”
　　況且目前MLF和LPR本身就在逐漸與市場利率脫鉤，例如今年債券利率與MLF出現(xiàn)較大偏離，房貸下限取消后住房貸款也不再掛鉤5年LPR，加上存款利率在市場化下調，整個利率體系其實已經(jīng)在深度市場化。所以現(xiàn)階段可以考慮逐步退出一些政策利率，如MLF。值得注意的是，MLF目前存量余額還不少，如果弱化其價格意義，保留其數(shù)量型作用，那就需要將MLF利率向市場利率貼近，或者直接市場化定價。
　　另一個重要的提法是利率走廊。央行表示：“我國的利率走廊已初步成形，上廊是常備借貸便利（SLF）利率，下廊是超額存款準備金利率，總體上寬度是比較大的。如果未來考慮更大程度發(fā)揮利率調控作用，需要也有條件給市場傳遞更加清晰的利率調控目標信號，……可能還需要配合適度收窄利率走廊的寬度?！?br>　　2014年我國初步探索了利率走廊管理，在初期政策設計中也包括“收窄利率走廊”。但2015-2016年的經(jīng)驗表明，過于穩(wěn)定的資金也不利于央行調控，反而帶來金融加杠桿的問題，利率走廊隨之擱置。此次發(fā)言或預示著利率走廊管理將重啟，但近兩年DR007實際上已經(jīng)在逆回購利率上下較窄區(qū)間內(nèi)波動。
　　從海外來看，美聯(lián)儲從政策至貨幣市場利率的傳導主要就是通過利率走廊的方式。QE之前是正常利率走廊，QE之后改為“雙地板”式利率走廊，其目標區(qū)間下限為隔夜逆回購利率，上限為超額存款準備金利率。例如當聯(lián)邦基金利率超過超額存款準備金利率時，銀行可將資金投入聯(lián)邦基金市場而非存入超額存款準備金，而當聯(lián)邦基金利率低于隔夜逆回購利率（政策利率區(qū)間上限）時，銀行可從聯(lián)邦基金市場借入資金投入逆回購。銀行的套利行為會使聯(lián)邦基金利率在政策利率區(qū)間內(nèi)波動，進而實現(xiàn)了政策利率到貨幣市場利率的傳導。
　　第二，關于買賣國債，明確了“流動性管理工具”的職能，落地可期
　　央行表示，關于買賣國債“人民銀行正在與財政部加強溝通，共同研究推動落實?！蓖瑫r，“把國債買賣納入貨幣政策工具箱不代表要搞量化寬松，而是將其定位于基礎貨幣投放渠道和流動性管理工具，既有買也有賣，與其他工具綜合搭配，共同營造適宜的流動性環(huán)境?！?br>　　我們認為相關工具在年內(nèi)大概率會落地，那么對市場有何影響？核心取決于央行買賣國債的用意。如果作為公開市場操作的補充，那規(guī)模大概率不會很大，總體影響有限。如果是承接未來幾年的特別國債，則與美國QE類似。從央行發(fā)言來看顯然是前者。因此對于市場而言，更需要警惕的是賣國債的影響。如果是賣出國債調節(jié)債市利率，短期顯然是利空，但更多可能是以“敲打”為主，利率長期下行的大趨勢仍未變化。
　　但值得注意的是，參考海外經(jīng)驗看，美國是在其準備金率降至0之后，才開啟了規(guī)?；膰鴤I賣，2008年實行QE后又大幅度增加購債規(guī)模。目前我國準備金率尚有7%，整體還在“結構性短缺”的流動性框架之下，現(xiàn)有的工具已其實足夠滿足流動性需求，所以即使央行進行二級市場買賣國債的操作，大概率規(guī)模不會很大，收益率控制的信號意圖會更明顯。
　　第三：關于長債利率：提到硅谷銀行事件和保持正常向上的收益率曲線，未提及具體點位
　　論壇中明確提到“美國硅谷銀行的風險事件啟示我們，……當前特別是要關注一些非銀主體大量持有中長期債券的期限錯配和利率風險，保持正常向上傾斜的收益率曲線，保持市場對投資的正向激勵作用?！边@與我們在6月16日的報告《硅谷銀行事件對當前債市的啟示》中表達的觀點基本一致。
　　美國硅谷銀行破產(chǎn)前為全美第16大銀行。2020-2021年美聯(lián)儲量化寬松使得創(chuàng)投業(yè)迅猛發(fā)展，SVB負債端存款規(guī)模激增，同時資產(chǎn)端大量配置長期限低利率美債、MBS并放入HTM、AFS賬戶，期限錯配嚴重。2022年美聯(lián)儲開啟加息，創(chuàng)投業(yè)流動性枯竭從SVB大量提取存款，SVB折價拋售證券，浮虧變實虧。最終發(fā)生銀行擠兌，走向破產(chǎn)。對比國內(nèi)，近期國內(nèi)中小行、非銀對長債參與力度較大，期限錯配和利率風險上升，蘊含風險。因此央行從“防風險”角度不支持機構超配長債的行為（近期頻繁喊