>> 華創(chuàng)證券-【宏觀專題】基于反面論證的視角：美國(guó)就業(yè)數(shù)據(jù)的背離何解？-240619
| 上傳日期： |
2024/6/20 |
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pdf 共13頁 |
來源： |
華創(chuàng)證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
張瑜,付春生 |
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核心結(jié)論
市場(chǎng)對(duì)美國(guó)就業(yè)數(shù)據(jù)分化（非農(nóng)強(qiáng)、失業(yè)率上）關(guān)注較多，也引發(fā)降息預(yù)期波動(dòng)加大。我們反面探討了四個(gè)不太可能造成分化的主要因素（但市場(chǎng)認(rèn)為是主因的）。目前來看，這種分化可能不會(huì)導(dǎo)致聯(lián)儲(chǔ)降息提前。
美國(guó)就業(yè)數(shù)據(jù)的分化
自去年四季度以來，家庭調(diào)查口徑的就業(yè)人數(shù)見頂且小幅回落，相比去年11月高點(diǎn)，就業(yè)人數(shù)累計(jì)下降78.3萬人；而機(jī)構(gòu)調(diào)查口徑的非農(nóng)就業(yè)人數(shù)持續(xù)增長(zhǎng)，從去年11月至今，累計(jì)增長(zhǎng)152.9萬人。這種分化也直觀體現(xiàn)為，新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)強(qiáng)勁，但失業(yè)率緩步上行（從3.7%升至4%）。
哪些因素可能不是導(dǎo)致就業(yè)數(shù)據(jù)分化的主因？
1、家庭調(diào)查和機(jī)構(gòu)調(diào)查，在調(diào)查對(duì)象、范圍和方法上存在明顯的差別（詳見正文），但這種調(diào)查設(shè)計(jì)上的差異，可能不是主因。美國(guó)勞工部也公布在概念和定義上與機(jī)構(gòu)調(diào)查類似的家庭調(diào)查就業(yè)人數(shù)系列。去年四季度以來，即便是調(diào)整后的同口徑的家庭調(diào)查就業(yè)人數(shù)，與機(jī)構(gòu)調(diào)查的非農(nóng)就業(yè)人數(shù)的“裂口”依然在擴(kuò)大，這一現(xiàn)象從2003年以來并未出現(xiàn)過。
2、非法移民可能不是主因。第一，家庭調(diào)查和機(jī)構(gòu)調(diào)查中都包含了非法移民數(shù)據(jù)（可能有部分遺漏）。1）美國(guó)勞動(dòng)部和人口普查局均表示，就業(yè)統(tǒng)計(jì)可能都包括了一些非法移民。2）數(shù)據(jù)驗(yàn)證。2021-23財(cái)年新獲得永久合法居民身份的人數(shù)合計(jì)約125萬。而同期的國(guó)外出生人口數(shù)凈增加約403萬，隱含的非法移民數(shù)約278萬（僅為大口徑粗略估計(jì)，海外機(jī)構(gòu)或官方并沒有對(duì)疫后美國(guó)非法移民人數(shù)的一致估計(jì)）。第二，時(shí)間線不符。就業(yè)數(shù)據(jù)背離從去年四季度才加大，而非法移民的大量涌入從2022年就已經(jīng)開始。
3、因企業(yè)成立/消亡模型引致非農(nóng)就業(yè)人數(shù)被明顯高估的證據(jù)尚不充足。由于很難及時(shí)獲取企業(yè)新成立和消亡對(duì)非農(nóng)就業(yè)的影響，因此美國(guó)勞工部通過企業(yè)成立/消亡模型預(yù)測(cè)企業(yè)凈成立帶來的就業(yè)貢獻(xiàn)。企業(yè)成立/消亡模型導(dǎo)致非農(nóng)就業(yè)人數(shù)被高估的證據(jù)尚不充足：第一，歷史經(jīng)驗(yàn)表明模型誤差較小。第二，高頻的企業(yè)成立申請(qǐng)變動(dòng)表明企業(yè)成立/消亡模型的就業(yè)貢獻(xiàn)也沒有高估。第三，官方認(rèn)為商業(yè)周期對(duì)實(shí)際的企業(yè)凈增量的就業(yè)影響可能不大。
4、雇員周轉(zhuǎn)率（市場(chǎng)活躍度）越高，可能會(huì)使機(jī)構(gòu)調(diào)查的就業(yè)估計(jì)強(qiáng)于家庭調(diào)查。但疫情之后美國(guó)雇員周轉(zhuǎn)率的高峰是2022年，目前已回落至略低于2018-2019年的水平。這一趨勢(shì)變動(dòng)與就業(yè)數(shù)據(jù)背離的時(shí)段也不重合。
哪些因素可能導(dǎo)致了就業(yè)數(shù)據(jù)分化？
有兩個(gè)因素或許可以解釋就業(yè)人數(shù)分化（但無法確定其影響程度）。第一，家庭調(diào)查的統(tǒng)計(jì)誤差；第二，機(jī)構(gòu)調(diào)查的問卷收集率明顯下降。
就業(yè)數(shù)據(jù)分化可能會(huì)影響聯(lián)儲(chǔ)的決策嗎？
上一次出現(xiàn)較長(zhǎng)時(shí)間分化的時(shí)期是1998-99年，并未對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)政策帶來影響。當(dāng)下與1998-99年的經(jīng)濟(jì)狀況相比，經(jīng)濟(jì)狀況類似（增長(zhǎng)高于潛在增速，失業(yè)率低于自然失業(yè)率，非農(nóng)就業(yè)強(qiáng)勁），但方向不同（彼時(shí)經(jīng)濟(jì)邊際向上，目前或是經(jīng)濟(jì)邊際向下）。即便如此，也難推動(dòng)聯(lián)儲(chǔ)降息提前。最直觀的是，鮑威爾對(duì)就業(yè)的表態(tài)依然樂觀，也認(rèn)為就業(yè)報(bào)告的單月分歧是正常的。
當(dāng)下過于單一倚重機(jī)構(gòu)調(diào)查或者家庭調(diào)查的就業(yè)評(píng)估，可能都容易帶來誤判。借鑒歷史經(jīng)驗(yàn)綜合判斷，新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)降至15萬左右，失業(yè)率升至4.2%的長(zhǎng)期失業(yè)率、職位空缺和失業(yè)之比接近1左右，可能是勞動(dòng)力市場(chǎng)轉(zhuǎn)向疲軟的重要參考。目前仍基準(zhǔn)預(yù)計(jì)今年4季度聯(lián)儲(chǔ)降息1次，若后續(xù)3個(gè)月就業(yè)市場(chǎng)繼續(xù)疲軟（穩(wěn)步接近上述指標(biāo)），我們將適時(shí)調(diào)整今年降息展望至2次。
風(fēng)險(xiǎn)提示：美國(guó)就業(yè)走勢(shì)的不確定性；影響因素分析不全面；翻譯存在瑕疵。
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