>> 華金證券-主題報(bào)告：從陸家嘴論壇看現(xiàn)代化央行體系建設(shè)-240619
| 上傳日期： |
2024/6/20 |
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pdf 共8頁 |
來源： |
華金證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
秦泰 |
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貨幣政策立場(chǎng)維持支持性，但強(qiáng)調(diào)防風(fēng)險(xiǎn)意味著向中性區(qū)間收斂。匯率方面，潘功勝行長(zhǎng)在發(fā)言中指出以美歐為主的發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體當(dāng)前“還保持著高利率、限制性的貨幣政策立場(chǎng)”，造成“中美利差保持在相對(duì)高位”的現(xiàn)狀，并且給人民幣造成了較大的外溢性貶值壓力。未來將進(jìn)一步運(yùn)用好政策工具箱，防范人民幣匯率超調(diào)和異?？缇迟Y金流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)前房地產(chǎn)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)和地方政府隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)雙重風(fēng)險(xiǎn)持續(xù)化解，貨幣政策應(yīng)盤活存量信貸、提高資金使用效率。信用需求方面，潘功勝認(rèn)為在房地產(chǎn)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)和地方政府隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)持續(xù)化解的過程中，我國(guó)的信用結(jié)構(gòu)正在發(fā)生劇烈變化，在前期房地產(chǎn)市場(chǎng)和廣義基建投資快速擴(kuò)張的階段我國(guó)貨幣體系積攢下了很多“低效存量貸款”，但“隨著經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展和結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型，實(shí)體經(jīng)濟(jì)需要的貨幣信貸增長(zhǎng)也在發(fā)生變化”，并解釋了信貸和社融同步收縮的原因，“當(dāng)前近250萬億元的貸款余額中，房地產(chǎn)、地方融資平臺(tái)貸款占比很大，這一塊不僅不再增長(zhǎng)，反而還在下降”，因此“全部信貸增速要像過去一樣保持在10%以上是很難的”。
優(yōu)化貨幣政策調(diào)控的中介目標(biāo)，逐步淡化對(duì)數(shù)量目標(biāo)的關(guān)注。在信用需求結(jié)構(gòu)發(fā)生劇烈變化的當(dāng)前，央行后續(xù)需優(yōu)化貨幣政策調(diào)控的中介目標(biāo)，逐步淡化對(duì)數(shù)量目標(biāo)的關(guān)注，并需考慮動(dòng)態(tài)完善貨幣供應(yīng)量的統(tǒng)計(jì)口徑以真實(shí)反映當(dāng)前貨幣市場(chǎng)供給的真實(shí)情況。不同于主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體央行以價(jià)格調(diào)控作為主要貨幣政策工具，我國(guó)人民銀行當(dāng)前采取數(shù)量型和價(jià)格型調(diào)控并行的方法，但上文中已經(jīng)詳細(xì)論述，在經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型升級(jí)的現(xiàn)階段，我國(guó)的信用融資需求發(fā)生劇烈變化，從總量角度來看，“貨幣信貸增長(zhǎng)已由供給約束轉(zhuǎn)為需求約束”，貸款和社融的存量規(guī)模已經(jīng)無法準(zhǔn)確反映實(shí)體經(jīng)濟(jì)的貨幣信貸需求，因此，需要逐步淡化對(duì)數(shù)量工具的關(guān)注，更加注重價(jià)格工具，也就是利率的調(diào)控作用。
確認(rèn)7D逆回購利率為政策目標(biāo)，長(zhǎng)端單邊放大效應(yīng)或趨緩解。建立健全利率形成、調(diào)控、傳導(dǎo)機(jī)制是建設(shè)現(xiàn)代化中央銀行體系的應(yīng)有之義，未來我國(guó)央行可以考慮以7天逆回購利率作為主要政策利率，逐步淡化其他期限貨幣政策工具的政策利率色彩，逐步理順由短及長(zhǎng)的傳導(dǎo)關(guān)系，長(zhǎng)端單邊放大效應(yīng)或?qū)②呌诰徑狻．?dāng)前我國(guó)以SLF利率作為上廊、超額存款準(zhǔn)備金利率作為下廊的利率走廊基本上已經(jīng)初步形成，當(dāng)前市場(chǎng)利率能夠圍繞政策利率中樞平穩(wěn)運(yùn)行，波動(dòng)區(qū)間明顯收窄。但后續(xù)為了更大程度發(fā)揮利率調(diào)控的作用、給市場(chǎng)傳遞更加清晰的利率調(diào)控目標(biāo)信號(hào)，未來可以考慮適度收窄利率走廊的寬度。這些操作都是為了在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級(jí)的階段建立健全利率形成——調(diào)控——傳導(dǎo)機(jī)制，進(jìn)一步弱化數(shù)量型工具、強(qiáng)化價(jià)格工具可行性較高的提議和暢想。長(zhǎng)端包括LPR在內(nèi)的利率報(bào)價(jià)如果回歸市場(chǎng)化，我國(guó)商業(yè)銀行即可強(qiáng)化凈息差約束傳導(dǎo)機(jī)制，在經(jīng)濟(jì)下行期銀行業(yè)經(jīng)營(yíng)的市場(chǎng)驅(qū)動(dòng)穩(wěn)健性將大幅提升，短端政策利率大幅波動(dòng)引導(dǎo)長(zhǎng)端市場(chǎng)化利率小幅波動(dòng)的高效率穩(wěn)健傳導(dǎo)機(jī)制有望對(duì)真正意義上的逆周期調(diào)節(jié)屬性的貨幣政策框架的建立提供堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。
國(guó)債二級(jí)買賣是貨幣投放現(xiàn)代化的主要方向，不等于量化寬松?，F(xiàn)代化的中央銀行工具體系具有兩個(gè)特征，一是公開操作，給市場(chǎng)及時(shí)形成穩(wěn)定預(yù)期，二是量?jī)r(jià)分離，長(zhǎng)期基礎(chǔ)貨幣工具不帶有政策利率屬性，二級(jí)市場(chǎng)國(guó)債買賣，特別是長(zhǎng)期國(guó)債買賣是最優(yōu)解。在當(dāng)前貨幣財(cái)政形勢(shì)下，是央行開始醞釀回歸二級(jí)市場(chǎng)買賣國(guó)債操作較為理想的時(shí)點(diǎn)，加之在本次講話中，潘行再度強(qiáng)調(diào)了淡化數(shù)量型工具、重視價(jià)格調(diào)控，以及適度縮窄利率走廊的寬度，無論從哪個(gè)方面來看，而二級(jí)市場(chǎng)買賣國(guó)債無疑是相當(dāng)理想的公開市場(chǎng)操作方法，但是從年內(nèi)的短期時(shí)間維度來看，實(shí)際上并不十分迫切。我們?cè)谇捌趫?bào)告《再論央行買賣國(guó)債——雙循環(huán)周報(bào)（第55期）》（2024.4.26）中已經(jīng)進(jìn)行過更為詳細(xì)的論述。
風(fēng)險(xiǎn)提示：貨幣政策向中性區(qū)間收斂快于預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)。
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