>> 華泰證券-固收專題研究：關于央行二級買賣國債的探討-240621
| 上傳日期： |
2024/6/21 |
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| 951KB |
| 格式： |
pdf 共13頁 |
來源： |
華泰證券 |
| 評級： |
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作者： |
張繼強,仇文竹,吳宇航 |
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核心觀點
今年以來，央行買賣國債的話題頻頻在官方語境中出現。我國的貨幣政策總體上是“結構性短缺的流動性管理框架”，央行通過公開市場操作、降準等方式主動投放基礎貨幣?，F行法律允許央行在二級市場買賣國債，歷史上也曾進行過國債買賣操作。如果我國央行進行國債買賣操作，與美國的QE和日本YCC有很大區(qū)別，我國現有的利率工具和數量工具空間較大。如果央行買賣國債落地，對市場的影響核心取決于這一行為的用意是公開市場操作的補充、承接特別國債還是調節(jié)債市供求。
央行買賣國債的制度基礎與歷史
法規(guī)明文禁止我國央行在一級市場購買國債。但現行法律允許央行在二級市場上買賣國債。為何實踐中很少使用？一是，現有的流動性管理工具已經足夠。二是，這些工具相比直接買賣國債有利率水平穩(wěn)定、操作量可以較大等優(yōu)勢。三是容易引發(fā)“赤字貨幣化”的猜想，不利于匯率穩(wěn)定與人民幣國際化。歷史上看，央行也曾進行過國債買賣的操作。2000年-2003年，央行多次開展買斷式交易國債的操作，主要是嘗試通過買賣國債進行流動性調節(jié)。但2004年以后，交易量逐漸減少。2007年的特別國債由央行定向承接，2017年、2022年央行續(xù)作了兩次2007年發(fā)行的特別國債。
財政貨幣配合的一般理論與海外實踐
貨幣財政配合的一般理論主要包括IS-LM模型下的“傳統(tǒng)范式”和MMT理論下的“創(chuàng)新范式”。美聯儲在2008年開啟QE之前，在公開市場直接買賣國債是常見的操作，大規(guī)模國債購買出現在2008年傳統(tǒng)貨幣政策失靈后。操作流程上，與傳統(tǒng)貨幣政策中的公開市場操作相似，央行從商業(yè)銀行和其他金融機構購買金融資產。日本央行在2016年推出采用收益率曲線控制(YCC)的QQE，通過對短端利率和長端利率的調節(jié)，從而控制整個收益率曲線。日央行采用競爭性拍賣法與固定利率法兩種方式交易日債，前者由一級交易商競爭報價，后者由央行決定國債價格。
央行買賣國債的必要性分析
央行近期在二級市場買賣國債的必要性如何？就買債而言，一是當前債市面臨資產荒，央行下場買債有與市場“爭利”之嫌，也不符合央行對長債利率的態(tài)度。二是資金面整體充裕，大額投放基礎貨幣的必要性不強。三是現有的流動性管理工具已經足夠滿足需求，且可以減少對市場預期的干擾。短期賣出國債也需要創(chuàng)新機制。盡管當前央行賬上持有的長期債券規(guī)模不大，但央行也可能通過大行借貸、創(chuàng)新買斷式操作等方式進行。不過即便操作，信號意義可能也大于實質意義。從陸家嘴論壇傳遞的信號看，相關工具可能要逐步推出。
結論
我們認為，若央行買賣國債，對市場的影響核心取決于這一行為的用意。多數情景下，若作為公開市場操作的補充，更多是調節(jié)流動性水位，總體影響有限。間接影響下，若承接未來幾年的特別國債，則與美國QE類似，我們認為直接承接概率較低、間接支持概率更高。央行配合財政發(fā)債，國債供給沖擊降低，供求關系改善，有利于利率水平的穩(wěn)定甚至下行。至于寬財政效果，取決于廣義財政規(guī)模，不宜過度解讀。特殊情形下，若買賣國債調節(jié)債市供求，有助于降低債市波動和超調可能。當然，市場又將增加一層博弈維度，需要央行有明確的規(guī)則和預期指引，更可能在市場超調的情況下使用。
風險提示：貨幣政策放松超預期，金融監(jiān)管政策超預期。
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