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歷史沿革：從長(zhǎng)期建設(shè)國(guó)債到注資、抗疫特別國(guó)債。1.建設(shè)國(guó)債98-08：既是中央財(cái)政擴(kuò)張、也是地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)之始。1997年亞洲金融危機(jī)爆發(fā)，國(guó)內(nèi)工業(yè)投資泡沫破滅，經(jīng)濟(jì)下行壓力驟增，財(cái)政政策從此前的“適度從緊”轉(zhuǎn)為主動(dòng)擴(kuò)張赤字的“積極財(cái)政”。1998-2008年連續(xù)發(fā)行長(zhǎng)期建設(shè)國(guó)債1.13萬億，其中8770億都直接計(jì)入赤字并由中央牽頭實(shí)施投資，取得較好的投資倍數(shù)和收益，與本輪超長(zhǎng)期特別國(guó)債的指向性較為一致。但一小部分以“代地方政府發(fā)行”的名義游離于財(cái)政體系之外，成為當(dāng)前我國(guó)加速化解的“地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)”的萌芽。本輪超長(zhǎng)期特別國(guó)債中一方面將堅(jiān)持相當(dāng)大比例由中央直接實(shí)施項(xiàng)目統(tǒng)籌和支出的模式，另一方面對(duì)于向地方轉(zhuǎn)移支付的資金，對(duì)項(xiàng)目收益性的要求或?qū)⑤^專項(xiàng)債標(biāo)準(zhǔn)更高。2.特別國(guó)債98、07：注資金融體系提升風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力，不列赤字。“特別國(guó)債”的名稱前兩次分別出現(xiàn)于1998年和2007年，均為一次性對(duì)金融央企注資的安排，因直接購(gòu)置經(jīng)營(yíng)性金融資產(chǎn)，并非新增基礎(chǔ)設(shè)施投資或經(jīng)常性支出，因此均不列入赤字，直接進(jìn)入國(guó)債余額管理。近年來地方政府專項(xiàng)債中部分用于對(duì)地方中小金融機(jī)構(gòu)注資，正是這兩輪“特別國(guó)債”精神的延續(xù)。本輪特別國(guó)債大概率不會(huì)用于注資金融體系。3.抗疫特別國(guó)債2020：向地方轉(zhuǎn)移、兼顧經(jīng)常支出和投資的臨時(shí)安排。抗疫特別國(guó)債的快速發(fā)行、大部分轉(zhuǎn)移給地方快速使用、相當(dāng)大比例調(diào)入一般公共預(yù)算用于防控等三大臨時(shí)性安排，對(duì)于緩解因疫情沖擊而導(dǎo)致的經(jīng)濟(jì)不確定性、穩(wěn)定增長(zhǎng)起到重要作用。但在疫情趨于緩和之后，這種快速支出的迫切性大幅下降，本輪特別國(guó)債很大程度上重回中央財(cái)政為主、高標(biāo)準(zhǔn)推動(dòng)有效政府投資的更穩(wěn)妥的路徑之上。
　　使用機(jī)制：關(guān)鍵是保障項(xiàng)目收益足以覆蓋本息。1.既要推升有效投資，又要壓降低效地方債務(wù)。在外部環(huán)境日趨復(fù)雜嚴(yán)峻、房地產(chǎn)市場(chǎng)持續(xù)深度調(diào)整、地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)加速化解三重壓力疊加的背景下，推動(dòng)有效政府投資高增以穩(wěn)定中短期經(jīng)濟(jì)增速的必要性提升。但房地產(chǎn)下行周期中地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)日漸顯露，當(dāng)前宏觀經(jīng)濟(jì)政策組合并不尋求進(jìn)一步提升地方政府債務(wù)杠桿促進(jìn)經(jīng)濟(jì)外延式高增，政府投資效率提升比短期經(jīng)濟(jì)增速更為重要。2.投什么？“兩重”六大方向，政府性基金預(yù)算的盈利性項(xiàng)目為主。超長(zhǎng)期特別國(guó)債發(fā)行時(shí)列入政府性基金預(yù)算收入側(cè)，使用時(shí)預(yù)計(jì)將根據(jù)具體投向項(xiàng)目的收益性特征，大部分預(yù)計(jì)投向有盈利性的投資項(xiàng)目并列支于政府性基金預(yù)算，小部分預(yù)計(jì)投向與重點(diǎn)領(lǐng)域安全能力建設(shè)相關(guān)的公益性投資項(xiàng)目并以調(diào)入一般公共預(yù)算的形式列支于一般公共預(yù)算。3.誰來投？高標(biāo)準(zhǔn)的中央本級(jí)支出占比大幅提升，未預(yù)留調(diào)入一般預(yù)算。2024年財(cái)政預(yù)算顯示，大部分資金將在政府性基金預(yù)算列支，未明確預(yù)留資金調(diào)入一般公共預(yù)算，且中央政府性基金本級(jí)支出規(guī)模相對(duì)較大，顯示超長(zhǎng)期特別國(guó)債將主要聚焦于有項(xiàng)目收益的盈利性投資項(xiàng)目，且對(duì)項(xiàng)目收益評(píng)估和績(jī)效考核的要求預(yù)計(jì)較高。2024年中央政府性基金預(yù)算本級(jí)支出預(yù)計(jì)達(dá)到8712.91億，大幅超出中央政府性基金收入和上年結(jié)轉(zhuǎn)收入之和3800億以上，并且中央政府性基金預(yù)算并未預(yù)留資金向中央一般公共預(yù)算調(diào)入，與抗疫特別國(guó)債不同。由此我們可以得出兩個(gè)推論：第一，超長(zhǎng)期特別國(guó)債對(duì)項(xiàng)目收益的要求是比較高的，考慮到未來數(shù)年將連續(xù)發(fā)行，主要定位并非短期政策措施。第二，年內(nèi)能夠落實(shí)為實(shí)物工作量的預(yù)計(jì)將是其中的一個(gè)部分，還有一部分資金將和未來幾年的超長(zhǎng)期特別國(guó)債資金形成跨期配合銜接。
　　經(jīng)濟(jì)影響：中央財(cái)政擴(kuò)張周期啟動(dòng)，重塑基建和財(cái)政央地結(jié)構(gòu)。1.與2023年增發(fā)國(guó)債序貫對(duì)沖今明兩年企業(yè)和地方投資意愿降溫。特別國(guó)債對(duì)投資項(xiàng)目收益和資金使用效率高標(biāo)準(zhǔn)嚴(yán)監(jiān)管要求，意味著其推進(jìn)速度將較為穩(wěn)妥，對(duì)明年基建投資的穩(wěn)定作用或更為顯著，而2023年增發(fā)國(guó)債可能在今年發(fā)揮更大作用?；A(chǔ)設(shè)施融資結(jié)構(gòu)當(dāng)前發(fā)生三重顯著變化：地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)加快化解要求地方政府債務(wù)的區(qū)域間再分配、超長(zhǎng)期特別國(guó)債進(jìn)展速度務(wù)求穩(wěn)慎而非一蹴而就、2023年增發(fā)萬億普通國(guó)債有望在今年大部分轉(zhuǎn)化為水利工程投資實(shí)物工作量。我們預(yù)計(jì)2024年廣義基礎(chǔ)設(shè)施投資同比增長(zhǎng)8.3%，基礎(chǔ)設(shè)施（不含電力等）投資同比增長(zhǎng)6.1%，前者與2023年基本持平，后者稍高于2023年。其中年內(nèi)水利環(huán)境投資預(yù)計(jì)高增成為中流砥柱；公共設(shè)施管理業(yè)投資小幅改善，電力能源和信息傳輸業(yè)等則隨著企業(yè)自發(fā)投資需求釋放接近尾聲而內(nèi)生性降溫。2.債務(wù)優(yōu)化平衡：中央財(cái)政擴(kuò)張、地方逐步收縮的“新三位一體”模式。在地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)加快化解方面，隨著超長(zhǎng)期特別國(guó)債的啟動(dòng)，預(yù)計(jì)未來將出現(xiàn)超長(zhǎng)期特別國(guó)債額度逐年提升、地方專項(xiàng)債額度逐步壓降并向中小金融機(jī)構(gòu)注資有所傾斜、一般公共預(yù)算收入向中央集中轉(zhuǎn)移支付比例進(jìn)一步提升的“新三位一體”模式。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：財(cái)政支出弱于預(yù)期導(dǎo)致消費(fèi)需求刺激力度不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)