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要點(diǎn)
　　24Q2以來，一般性存款“脫媒”與嚴(yán)控存款“手工補(bǔ)息”共同驅(qū)動理財(cái)規(guī)模超季節(jié)性高增；同時(shí)，隨著債券市場收益率快速下移，票息保護(hù)也有所趨弱。在資產(chǎn)欠配壓力下，資金進(jìn)一步向長期限資產(chǎn)要收益，“久期策略”推動收益率曲線平坦化。展望24Q3及后續(xù)，理財(cái)規(guī)模高增的邏輯是否可持續(xù)？信托平滑機(jī)制受限、非持牌機(jī)構(gòu)理財(cái)規(guī)模壓降等背景下，理財(cái)資金配置的邊際變化將如何影響收益率曲線形態(tài)？
　　6月以來理財(cái)收益率持續(xù)承壓，多重因素?cái)_動下，3Q規(guī)模增勢或有所放緩
　　6月理財(cái)平穩(wěn)跨季，回表強(qiáng)度符合預(yù)期。根據(jù)普益數(shù)據(jù)測算，6月末理財(cái)規(guī)模較月初下降0.9萬億左右，規(guī)模變動體量與過去兩年大體持平，基本符合季節(jié)性特征?？缂竞?，資金有序回流理財(cái)疊加規(guī)模自然增長，截至7月21日，理財(cái)規(guī)模較月初增長1.5萬億左右至30萬億附近，并有望在近期保持30萬億以上。
　　6月理財(cái)收益率中樞月環(huán)比下降0.2pct，理財(cái)收益率邁入2時(shí)代。6月固定收益類理財(cái)近1個(gè)月年化收益率震蕩下行后回穩(wěn)，全月收益率中樞2.9%。理財(cái)季末月下旬通常維持一定凈融入強(qiáng)度，2022-2023年6月下旬理財(cái)日均凈融入分別為1921億、1974億，但今年理財(cái)6月下旬日均凈融出799億。估計(jì)主要由于理財(cái)流動性冗余、跨季資金利率走高，臨近季末融出資金以增厚收益。進(jìn)入7月，收益率承壓運(yùn)行后小幅回升，截至7月19日，近1個(gè)月年化收益率為2.4%。
　　7月為理財(cái)規(guī)模擴(kuò)張大月，3Q24后期規(guī)模擾動因素增加，整體增勢或有所放緩。2Q以來，零售與對公存款雙重“脫媒”驅(qū)動理財(cái)規(guī)模高增，展望3Q及后續(xù)：
　　1）從對公端來看，隨著存款“手工補(bǔ)息”影響在2Q集中釋放，下半年對公“脫媒”力量將明顯衰減。2Q單季理財(cái)規(guī)模較季初增長近2萬億，估計(jì)對公理財(cái)規(guī)模增加0.5萬億左右。在存款“手工補(bǔ)息”主體整改完成后，對公理財(cái)規(guī)模擴(kuò)張或向常態(tài)過渡，將逐步回歸到占比2成左右的月增量貢獻(xiàn)，預(yù)估7月增量超0.3萬億，弱于2Q，但仍可為24Q3的季內(nèi)高點(diǎn)?！笆止ぱa(bǔ)息”存款脫媒后，流向?qū)碡?cái)?shù)馁Y金多配置現(xiàn)金管理類或低波穩(wěn)健型產(chǎn)品，對收益端穩(wěn)定訴求較強(qiáng)；但與之對應(yīng)的是，負(fù)債重置久期較短、穩(wěn)定性不高。當(dāng)遭遇利率震蕩、或凈值表現(xiàn)波動時(shí)，可能對規(guī)模擴(kuò)張形成擾動。
　　2）從居民端來看，通常零售理財(cái)月度增量貢獻(xiàn)7-9成，是理財(cái)規(guī)模增長的壓艙石。上半年理財(cái)各月收益率中樞多穩(wěn)于3%以上，僅6月為2.9%，收益率相較存款具有比價(jià)優(yōu)勢，驅(qū)動居民端加劇“脫媒”。2Q理財(cái)規(guī)模增量中，估計(jì)居民端增加1.5萬億，較去年同期多增1.1-1.2萬億，居民一般性存款“脫媒”對理財(cái)增量貢獻(xiàn)突出。進(jìn)入7月份，隨著理財(cái)資金跨季回流，居民端“脫媒”力量再度推升理財(cái)規(guī)模，預(yù)估增量資金中1.2萬億左右零售資金，增量占比與去年同期基本相當(dāng)。過去三年（2021-2023年）理財(cái)8、9月規(guī)模凈增量中樞分別為0.2、-0.5萬億，3Q后兩月理財(cái)規(guī)模增勢相對偏弱。
　　下一階段，理財(cái)規(guī)模演化需要關(guān)注以下因素：
　?、偈找媛时葍r(jià)效應(yīng)的強(qiáng)弱變化。截至7月19日，7月固定收益類理財(cái)近1個(gè)月年化收益率中樞2.4%，高于3Y國股行存款掛牌利率45bp，理財(cái)產(chǎn)品收益率仍具有一定吸引力，但相較存款類資產(chǎn)的比價(jià)優(yōu)勢較2Q趨弱；現(xiàn)金管理類理財(cái)7日年化收益率中樞1.83%，與協(xié)定存款、7D通知存款基準(zhǔn)利率利差持續(xù)收窄至68、48bp。8~12月份，若廣譜利率傾向于穩(wěn)定，理財(cái)資金供給或趨于弱化，即逐步脫離“理財(cái)規(guī)模擴(kuò)張—配置力量增強(qiáng)—短端利率下行—利于凈值表現(xiàn)—提振規(guī)模增長”的正向循環(huán)，而步入穩(wěn)態(tài)。
　?、诶碡?cái)資產(chǎn)配置的變化趨勢。當(dāng)前時(shí)點(diǎn)，理財(cái)除收益率中樞下行外，也面臨潛在凈值波動壓力增大的挑戰(zhàn)。嚴(yán)監(jiān)管環(huán)境下，隨著高息存款、信托平滑機(jī)制等配置方式受限，理財(cái)凈值波動壓力相應(yīng)加大。在此背景下，一旦遇到市場階段性擾動，理財(cái)較存款的收益優(yōu)勢將進(jìn)一步削弱。
　　③央行的政策態(tài)度與利率工具使用。7月22日，央行同時(shí)調(diào)降了OMO、SLF利率，同時(shí)，7月1Y、5YLPR報(bào)價(jià)也分別下調(diào)10bp，貨幣市場與信貸市場同時(shí)降息。受此影響，后續(xù)銀行體系存款掛牌利率預(yù)計(jì)會再度下調(diào)，從而引發(fā)新一輪的廣譜利率下行。在支持性的貨幣政策安排下，短期內(nèi)存款“脫媒”趨勢或邊際增強(qiáng)。但考慮到外部中美利差較大，人民幣匯率壓力猶存，央行后續(xù)對待OMO短期政策利率調(diào)整料較為謹(jǐn)慎。綜合來看，央行政策利率變化與否仍將對理財(cái)規(guī)模形成顯著擾動，需予以關(guān)注。
　　理財(cái)資金是穩(wěn)定短端利率的重要力量，短端流動性有望維持充裕
　　從理財(cái)配置角度，理財(cái)資金仍將是穩(wěn)定短端利率的重要力量，同時(shí)，理財(cái)進(jìn)一步規(guī)范凈值化運(yùn)作或是助推收益率曲線陡峭化的邊際力量：
　　第一，從理財(cái)規(guī)模增長及配置行為角度。截至7月21日，7月理財(cái)規(guī)模增量主要來自日開型（占比59.5%）及最小持有期型（占比37.4%）產(chǎn)品線，資金跨季回流對日開型產(chǎn)品占比有顯著提振。相應(yīng)地，二級市場配債主要是1Y及以內(nèi)；同時(shí)，理財(cái)因缺少配置高息存款的可行路徑，也可能進(jìn)一步向中短端分流。
　　第二，凈值平滑手段受限，