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整體表現(xiàn)：收入平穩(wěn)增長(zhǎng)，公司指引未來(lái)1-2年非核心虧損業(yè)務(wù)將逐步扭虧為盈。1QFY2025，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入2432億元，同比增長(zhǎng)4%，增速平穩(wěn)。其中國(guó)際數(shù)字商業(yè)集團(tuán)、本地生活集團(tuán)、菜鳥(niǎo)集團(tuán)對(duì)增速拉動(dòng)明顯，淘天集團(tuán)、云業(yè)務(wù)和大文娛增速平淡。本季度公司Non-GAAP凈利潤(rùn)為412億元，同比下降8%，Non-GAAP凈利率17%，經(jīng)調(diào)整EBITA同比下降1%至450億元，經(jīng)調(diào)整EBITA利潤(rùn)率同比下降0.9pct，主要由于電商業(yè)務(wù)加大投入。值得一提的是，公司預(yù)計(jì)2024年8月底完成香港聯(lián)交所雙重主要上市的轉(zhuǎn)換，預(yù)計(jì)將于9月9日正式入通。公司在6月季度回購(gòu)58億美元（7700萬(wàn)股ADs），已考慮員工持股計(jì)劃下發(fā)行的股份后，回購(gòu)計(jì)劃使得流通股凈減少2.3%。
　　淘天集團(tuán)：收入增速平淡，公司將持續(xù)投入以換取GMV和份額增長(zhǎng)。本季度淘天集團(tuán)收入同比-1%至1134億元，其中零售客戶(hù)管理收入同比+1%，直營(yíng)及其他收入同比-9%，批發(fā)商業(yè)同比+16%。本季度淘天經(jīng)調(diào)EBITA利潤(rùn)率維持在43%，利潤(rùn)yoy-1%，主要原因是公司持續(xù)投入用戶(hù)體驗(yàn)及科技基礎(chǔ)設(shè)施，部分被一些業(yè)務(wù)虧損收窄抵消。
　　云計(jì)算：AI收入快速增長(zhǎng)，帶動(dòng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)率顯著提升。本季度云業(yè)務(wù)收入同比+6%至265億元，經(jīng)調(diào)整EBITA利潤(rùn)率從2%提升至9%。本季度阿里云來(lái)自阿里集團(tuán)外客戶(hù)收入yoy+6%，其中公共云業(yè)務(wù)收入維持雙位數(shù)增長(zhǎng)，AI相關(guān)收入三位數(shù)增長(zhǎng)，AI相關(guān)收入在公有云收入的占比持續(xù)提升，預(yù)計(jì)快速增長(zhǎng)趨勢(shì)將持續(xù)。經(jīng)調(diào)EBITA利潤(rùn)率提升主要由于AI產(chǎn)品和解決方案的需求強(qiáng)勁，目前公司加大對(duì)云基礎(chǔ)設(shè)施投資以更好滿(mǎn)足客戶(hù)需求。
　　投資建議：維持“優(yōu)于大市”評(píng)級(jí)。公司大力投資核心業(yè)務(wù)，電商份額趨于穩(wěn)定，我們預(yù)計(jì)云業(yè)務(wù)、電商收入有望重回增長(zhǎng)軌道，非核心業(yè)務(wù)如淘天自營(yíng)、大文娛等收入將逐步收縮；我們調(diào)整公司FY2025-FY2027收入預(yù)測(cè)至9993/10941/12018億元，調(diào)整幅度為-1.8%/-1.5%/-0.7%，主要反映除AIDC外虧損業(yè)務(wù)逐步收窄規(guī)模，部分被AIDC、云智能收入增長(zhǎng)抵消；調(diào)整公司FY2025-FY2027經(jīng)調(diào)凈利預(yù)測(cè)至1471/1721/1826億元，調(diào)整幅度為0.6%/4.9%/1.7%，主要反映未來(lái)1-2年內(nèi)非核心虧損業(yè)務(wù)將逐步扭虧為盈。目前公司對(duì)應(yīng)FY2025年P(guān)E為9倍，維持目標(biāo)價(jià)95-103港幣，距當(dāng)前上漲空間為19%-29%，繼續(xù)維持“優(yōu)于大市”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：政策監(jiān)管帶來(lái)經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)調(diào)整；電商行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局惡化的風(fēng)險(xiǎn)等。