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事件。裕同科技發(fā)布2024年中報(bào)，2024H1實(shí)現(xiàn)營收/歸母凈利潤/扣非凈利潤73.53/4.97/5.22億元，同增15.52%/15.15%/3.96%；24Q2實(shí)現(xiàn)營收/歸母凈利潤/扣非凈利潤38.78/2.78/2.79億元，同比+12.28%/11.23%/-19.01%，主因公司通過套保對沖匯率損失計(jì)在非經(jīng)常性損益當(dāng)中，23Q2/24Q2通過套保產(chǎn)生的非經(jīng)常性損失分別為1.16/0.40億元。
　　下游需求逐季轉(zhuǎn)好，海外收入實(shí)現(xiàn)高增。24H1紙質(zhì)精品包裝/包裝配套產(chǎn)品/環(huán)保紙塑產(chǎn)品收入分別為51.81/13.9/5.47億元，分別同增15.22%/11.1%/28.84%，占比分別為70.46%/18.91%/7.44%。其中下游消費(fèi)電子、煙酒消費(fèi)均呈逐漸轉(zhuǎn)好態(tài)勢，（24H1蘋果/安卓手機(jī)出貨9.53/47.95億臺，同比-4.6%/+9.83%），疊加公司持續(xù)拓展新客戶，實(shí)現(xiàn)收入穩(wěn)定增長。海外方面：24H1海外收入為22.19億元，同增32.2%，占比30.18%，公司先發(fā)優(yōu)勢較為明顯，大客戶對公司依賴程度較高，伴隨客戶外遷產(chǎn)能，公司海外工廠或?qū)⒊掷m(xù)受益。
　　整體盈利保持穩(wěn)定，海外工廠布局接近尾聲。24H1毛利率/凈利率同減0.01/0.02pct至23.6%/6.86%，其中紙質(zhì)精品包裝/包裝配套產(chǎn)品/環(huán)保紙塑產(chǎn)品毛利率分別同變+0.85/-2.06/1.17pct至24.2%/21.83%/21.58%，公司整體盈利能力較為平穩(wěn)。海外方面：24H1海外毛利率為29.37%，較公司整體水平高5.77pct，我們判斷海外競爭壓力較小以及各類費(fèi)用較低。24Q2毛利率/凈利率+1.43%/-0.28pct至24.95%/7.22%。費(fèi)用率層面，24Q2銷售/管理/研發(fā)/財(cái)務(wù)費(fèi)用率同比變動+0.32/+0.55/+0.5/+3.84pcts至3.4%/6.88%/4.88%/-0.15%，財(cái)務(wù)費(fèi)用率提升主因美元升值幅度較大所致（年中較Q1低點(diǎn)升值0.6%），其他費(fèi)用率提升主要為海外工廠一次性投入所致。24Q2經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額同比-61.35%至4.94億元，主因去年同期高基數(shù)，且今年公司處在增長期，對下半年消費(fèi)較為樂觀，且白卡紙價(jià)格處于低位（2024Q2價(jià)格為4329元/噸，4年分位數(shù)為5.5%），采購支出較多所致（24Q2購買商品、接受勞務(wù)支付現(xiàn)金為27.73億元，同增17.5%）。24Q2公司資本支出為2.28億元，同/環(huán)比分別增加46.59%/7.78%，主因公司目前布局海外工廠，但目前海外布局亦接近尾聲，預(yù)計(jì)未來CAPEX將持續(xù)下降。
　　投資建議：公司憑借強(qiáng)生產(chǎn)管理和一體化服務(wù)能力，正逐步構(gòu)建涵蓋精品包裝/外包裝/商業(yè)包裝等領(lǐng)域一站式印刷服務(wù)矩陣。伴隨下游消費(fèi)逐漸轉(zhuǎn)好，我們預(yù)計(jì)3C包裝將重回景氣上行區(qū)間，疊加公司市場份額持續(xù)擴(kuò)張，公司收入或?qū)⑻崴?。利潤端公司積極進(jìn)行產(chǎn)品升級和效率升級。短期看好成本下行帶動盈利修復(fù)，從中期看，持續(xù)關(guān)注公司ROE回升：1）資本開支下降；2）3C主業(yè)盈利中樞企穩(wěn)向上；3）煙酒市場化招標(biāo)之后，裕同憑借強(qiáng)生產(chǎn)服務(wù)效率獲取高利潤率訂單。未來公司將繼續(xù)積極推進(jìn)全球化業(yè)務(wù)布局，隨著北美、東南亞等地工廠逐步落地投產(chǎn)，海外收入將保持高增。我們預(yù)計(jì)2024-2026年歸屬母公司凈利潤為16.1/18.5/20.7億元，對應(yīng)PE為13X/11X/10X，維持“推薦”評級。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：下游終端需求不及預(yù)期；原材料價(jià)格上漲；行業(yè)內(nèi)部競爭加??；匯率波動風(fēng)險(xiǎn)。