>> 交銀國(guó)際-全球宏觀：如何看待近15年來(lái)最大下修的非農(nóng)年度基準(zhǔn)修訂？-240822
| 上傳日期： |
2024/8/22 |
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來(lái)源： |
交銀國(guó)際 |
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作者： |
蔡瑞，李少金 |
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美國(guó)當(dāng)?shù)貢r(shí)間8月22號(hào)10點(diǎn)30分左右公布了2023年4月至2024年3月期間就業(yè)增長(zhǎng)數(shù)據(jù)的基準(zhǔn)修訂。數(shù)據(jù)顯示，截至2024年3月的12個(gè)月內(nèi)，非農(nóng)年度基準(zhǔn)下修約81.8萬(wàn)個(gè)（每月6.8萬(wàn)個(gè)），為近15年以來(lái)的最大調(diào)整。基準(zhǔn)下修意味著每月非農(nóng)新增就業(yè)由之前的24.6萬(wàn)下調(diào)至17.8萬(wàn)。
什么是非農(nóng)年度基準(zhǔn)修正？
美國(guó)勞工部公布的非農(nóng)年度基準(zhǔn)修正是對(duì)月度就業(yè)數(shù)據(jù)進(jìn)行年度校準(zhǔn)，目的在于提高就業(yè)數(shù)據(jù)的準(zhǔn)確性。年度基準(zhǔn)修正過(guò)程主要通過(guò)將CES抽樣調(diào)查數(shù)據(jù)與幾乎覆蓋全部就業(yè)人口的稅收記錄進(jìn)行比對(duì)來(lái)實(shí)現(xiàn)。非農(nóng)月度數(shù)據(jù)主要來(lái)自于對(duì)約14.2萬(wàn)家企業(yè)和政府機(jī)構(gòu)的月度抽樣調(diào)查，而年度基準(zhǔn)校正主要使用失業(yè)保險(xiǎn)（UI）稅收記錄作為基準(zhǔn)，包括了約97%的非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)，幾乎覆蓋全部就業(yè)人口。美國(guó)勞工部通過(guò)計(jì)算CES抽樣調(diào)查估計(jì)與失業(yè)保險(xiǎn)數(shù)據(jù)之間的差異，然后在接下來(lái)的12個(gè)月中逐步調(diào)整月度數(shù)據(jù)，匯成年度基準(zhǔn)修訂。年度基準(zhǔn)分為初值和終值。此次公布的數(shù)據(jù)為初次修正，最終值要到2025年2月才會(huì)公布。
非農(nóng)基準(zhǔn)修正與CES月度修正的區(qū)別與聯(lián)系？
我們經(jīng)常會(huì)看到當(dāng)月非農(nóng)數(shù)據(jù)會(huì)對(duì)前兩個(gè)月數(shù)值進(jìn)行修正，但月度修正主要基于CES自身的額外數(shù)據(jù)和方法調(diào)整，和非農(nóng)年度基準(zhǔn)修正有較大區(qū)別。1）首先，月度修正一方面來(lái)自于數(shù)據(jù)的延遲。CES是一個(gè)抽樣調(diào)查，初始估計(jì)可能存在一定的抽樣誤差。隨著更多數(shù)據(jù)的收集，這些誤差可以被部分糾正。一些企業(yè)可能在初始截止日期后才提交報(bào)告，而遲交的報(bào)告會(huì)在后續(xù)月份納入計(jì)算。2）其次，月度修正還來(lái)自季調(diào)因子。隨著抽樣數(shù)據(jù)的陸續(xù)到來(lái)，季節(jié)性調(diào)整因子可能會(huì)略有變化，從而導(dǎo)致對(duì)近期數(shù)據(jù)作出小幅調(diào)整。
非農(nóng)基準(zhǔn)經(jīng)歷次貸危機(jī)以來(lái)最大下修，為何市場(chǎng)并無(wú)較大波動(dòng)？
我們認(rèn)為市場(chǎng)對(duì)于非農(nóng)年度基準(zhǔn)大幅下修反應(yīng)不大的原因來(lái)自以下方面：
非農(nóng)年度基準(zhǔn)調(diào)整是個(gè)漸進(jìn)的過(guò)程，此前非農(nóng)就業(yè)和工資普查初步報(bào)告（QCEW）已公布前三個(gè)季度的非農(nóng)調(diào)整，且數(shù)據(jù)公布前市場(chǎng)已有預(yù)期下修幅度在30萬(wàn)到100萬(wàn)不等，而81.8萬(wàn)的下修合乎此預(yù)期范圍，市場(chǎng)此前已有定價(jià)。
非農(nóng)年度基準(zhǔn)下修具有一定的滯后性，其反映的是2024年3月之前12個(gè)月的就業(yè)數(shù)據(jù)校訂，并不能反映未來(lái)就業(yè)市場(chǎng)的走勢(shì)。市場(chǎng)更加關(guān)注近幾個(gè)月來(lái)的就業(yè)市場(chǎng)走勢(shì)，尤其是7月失業(yè)率意外走高觸發(fā)薩姆規(guī)則后，市場(chǎng)更關(guān)注兩周后的8月非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)。
噪音增加導(dǎo)致非農(nóng)年度基準(zhǔn)修正的波動(dòng)會(huì)更大，我們認(rèn)為這個(gè)噪音主要來(lái)自?xún)煞矫妫?br> CES抽樣調(diào)查的回復(fù)率下降影響了月度數(shù)據(jù)的質(zhì)量，增加了抽樣誤差。美國(guó)勞工部CES回復(fù)率自2019年以來(lái)處于持續(xù)下降狀態(tài)。同時(shí)，我們也注意到非農(nóng)當(dāng)月數(shù)據(jù)波動(dòng)也有所增加，而前值也會(huì)時(shí)常經(jīng)歷較大的修正。
非法移民大幅涌入導(dǎo)致修正幅度放大。過(guò)去兩到三年，非官方口徑統(tǒng)計(jì)下的美國(guó)非法移民達(dá)到了幾百萬(wàn)乃至千萬(wàn)級(jí)。而在CES調(diào)查中，部分非法移民可能會(huì)因工資數(shù)據(jù)而被統(tǒng)計(jì)到月度就業(yè)數(shù)據(jù)中。但年度基準(zhǔn)修正主要是根據(jù)失業(yè)保險(xiǎn)來(lái)調(diào)整，而非法移民不能申請(qǐng)失業(yè)保險(xiǎn)，因而會(huì)被剔除在非農(nóng)就業(yè)外，由此導(dǎo)致了下修幅度放大。
市場(chǎng)普遍認(rèn)為基準(zhǔn)下修反映就業(yè)市場(chǎng)的強(qiáng)勁被夸大了，但市場(chǎng)的放緩可能也被夸大了
非法移民的大量涌入可能一定程度上反映了美國(guó)就業(yè)市場(chǎng)可能不如基準(zhǔn)下修般那樣放緩。年度基準(zhǔn)下修的81.8萬(wàn)的崗位并不是全部消失了或者轉(zhuǎn)為失業(yè)，而是部分就業(yè)崗位仍可能以非法移民就業(yè)的形式而存在。
同時(shí)，我們從破產(chǎn)企業(yè)數(shù)也可以作證勞動(dòng)力市場(chǎng)可能并沒(méi)有出現(xiàn)意外放緩。新增或減少企業(yè)數(shù)量是影響年度基準(zhǔn)修正的一個(gè)重要因素。破產(chǎn)企業(yè)增加往往會(huì)導(dǎo)致年度基準(zhǔn)出現(xiàn)下修，且幅度也有趨同。盡管2024年3月前的12個(gè)月非農(nóng)就業(yè)下修幅度創(chuàng)下了2008年次貸危機(jī)以來(lái)新高，但從12個(gè)月移動(dòng)平均破產(chǎn)企業(yè)數(shù)量來(lái)看，當(dāng)前破產(chǎn)企業(yè)數(shù)量?jī)H僅是2019年以來(lái)的趨勢(shì)水平，遠(yuǎn)低于2008年的破產(chǎn)企業(yè)數(shù)量，或可反映當(dāng)前年度基準(zhǔn)受到噪音影響的成分較大。
基準(zhǔn)下修支持降息，但鮑威爾可能不會(huì)釋放意外鴿派信號(hào)
年度基準(zhǔn)數(shù)據(jù)的修正還是反映了整體就業(yè)市場(chǎng)的放緩，同樣在一定程度上可以支持美聯(lián)儲(chǔ)9月啟動(dòng)降息。當(dāng)前市場(chǎng)預(yù)期9月降息25基點(diǎn)的概率為66%，近一周來(lái)變化不大，反映相對(duì)中性偏樂(lè)觀的定價(jià)，基于近期好于預(yù)期的非制造業(yè)PMI、零售等數(shù)據(jù)，市場(chǎng)衰退擔(dān)憂已明顯緩和。
美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾即將在杰克遜霍爾全球央行年會(huì)上發(fā)表演講，預(yù)計(jì)會(huì)對(duì)近期的就業(yè)數(shù)據(jù)進(jìn)行評(píng)論，但可能給出的降息信號(hào)可能不會(huì)意外鴿派，因近期衰退擔(dān)憂已有所消退，且當(dāng)前金融條件已較為寬松，且當(dāng)前時(shí)點(diǎn)下，8月非農(nóng)、就業(yè)數(shù)據(jù)尚未公布，而9月FOMC會(huì)議已不遠(yuǎn)，該次會(huì)議還將公布經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)摘要。
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