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滔搏發(fā)布FY25中期業(yè)績及二季度運(yùn)營情況，表現(xiàn)符合預(yù)期。FY25H1（24年3-8月）公司收入同比下滑8%至130.5億元（數(shù)據(jù)來自公司公告，下同），歸母凈利潤同比下滑35%至8.7億元，表現(xiàn)符合預(yù)期，與此前業(yè)績預(yù)告數(shù)據(jù)一致。因宏觀消費(fèi)疲軟對(duì)零售環(huán)境有所拖累，疊加線下客流下滑，導(dǎo)致收入同比下降，而利潤受折扣力度加大等影響下滑幅度高于收入。公司中期每股盈利為0.14元人民幣，公司擬派發(fā)中期股息0.14元人民幣，分紅率99%，高于去年同期的74.2%，延續(xù)高分紅政策，過往累計(jì)的派息率超100%。
　　單二季度零售環(huán)境弱勢下，終端銷售階段性承壓。單二季度（24年6-8月）公司直營和批發(fā)的總銷售金額同比下跌10-20%低段（FY25Q1下跌中單位數(shù)），直營店毛銷售面積較上一季末減少1.3%（FY25Q1為下降1.4%），較去年同期減少1.9%（FY25Q1為下降0.5%）。
　　分品牌看，主力及非主力品牌均有所調(diào)整，但核心會(huì)員忠誠度及消費(fèi)潛力仍然顯著。上半年主力品牌收入同比下降8.1%至113.5億元，占比87%。其他品牌收入同比下降6.5%至16.1億元，占比12.3%。截至到24年8月，公司累計(jì)用戶數(shù)達(dá)到8100萬人，期內(nèi)會(huì)員貢獻(xiàn)店內(nèi)零售額的93.7%，復(fù)購會(huì)員對(duì)會(huì)員整體消費(fèi)貢獻(xiàn)在60-70%，同比基本穩(wěn)定，高價(jià)值會(huì)員在總消費(fèi)會(huì)員數(shù)目中的比例僅為中單位數(shù)，但對(duì)總消費(fèi)會(huì)員的銷售貢獻(xiàn)接近40%，客單價(jià)明顯高于會(huì)員整體，消費(fèi)潛力和忠誠度較高。
　　分渠道看，線上表現(xiàn)優(yōu)于線下，社交電商平臺(tái)上表現(xiàn)亮眼。上半財(cái)年線上渠道表現(xiàn)較好，上半年含公域和私域在內(nèi)的直營線上銷售占比直營銷售額的30%左右，尤其是抖音直播銷售額同比增長約200%，位居抖音平臺(tái)運(yùn)動(dòng)戶外榜第一。直營業(yè)務(wù)收入同比下降8.9%至109.2億元，占比83.7%；批發(fā)收入同比下降2.2%至20.4億元，占比15.6%。公司謹(jǐn)慎控制新開店和改造店的面積，重視店鋪坪效，期末直營店為5813家，同比減少6.4%。
　　盈利能力短期波動(dòng)，現(xiàn)金流創(chuàng)造能力依然亮眼。1）毛利率受折扣加深有所承壓，精準(zhǔn)的費(fèi)用率管控推動(dòng)凈利率下滑幅度可控。FY25H1公司毛利率41.1%，同比下降3.6pct，主要因線上折扣力度加大，且線上渠道增長較快，占比提升導(dǎo)致毛利率下滑。銷售費(fèi)率為29.3%，在收入下滑8%的情況下，同比僅小幅提升0.3pct，管理費(fèi)用率3.8%，同比下降0.1pct，疊加政府補(bǔ)貼及稅率改善，最終凈利率僅下降2.7pct至6.7%。2）存貨保持健康，現(xiàn)金創(chuàng)造能力優(yōu)異。上半年公司存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)同比增加7天至148天，存貨金額同比提升6.4%至61.2億元，但環(huán)比下降2.6%。應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)增加1天至16天，應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)減少2天至15天。經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額為27億元，同比持平，為凈利潤的3倍，期末現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物28.4億元，充足的現(xiàn)金儲(chǔ)備為公司提供更強(qiáng)的抗風(fēng)險(xiǎn)能力。
　　公司聚焦全域零售的高質(zhì)量增長，夯實(shí)底層能力，為未來多元化業(yè)務(wù)發(fā)展奠定基礎(chǔ)?？紤]三季度零售環(huán)境壓力較大，后續(xù)需求改善持續(xù)性仍需觀察，出于謹(jǐn)慎考慮，我們下調(diào)公司盈利預(yù)測。預(yù)計(jì)FY25-FY27財(cái)年凈利潤為13.2/16.7/19.3億元（原來為17.9/19.2/20.9億元），對(duì)應(yīng)PE為12/9/8倍?？紤]到當(dāng)前已進(jìn)入四季度，市場關(guān)注度逐漸切換到25年需求展望，而25年可比公司平均估值為13倍，以13倍的平均估值為參考，公司目標(biāo)市值為243億，相比當(dāng)前仍有40%以上的上漲空間，繼續(xù)維持“買入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：疫后恢復(fù)不及預(yù)期；市場競爭加劇風(fēng)險(xiǎn)；存貨風(fēng)險(xiǎn)增加。