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港股美高梅中國(guó)的母公司美股MGMUS于美國(guó)時(shí)間10月30日盤后發(fā)布24Q3財(cái)報(bào)，MGMUS盤后股價(jià)跌近7%，主要原因?yàn)槟腹緺I(yíng)收和EPS均不及市場(chǎng)預(yù)期。我們認(rèn)為澳門業(yè)務(wù)：1）增長(zhǎng)開(kāi)始見(jiàn)頂，業(yè)務(wù)指標(biāo)環(huán)比繼續(xù)下滑；2）EBITDAMargin環(huán)比下滑，或反映公司通過(guò)增加獲客成本以提升份額；3）25年金沙改造竣工及銀河新酒店開(kāi)業(yè)，或面臨更激烈競(jìng)爭(zhēng)。
　　中場(chǎng)和老虎機(jī)恢復(fù)超行業(yè)，但所有業(yè)務(wù)環(huán)比均下滑，行業(yè)恢復(fù)或見(jiàn)頂
　　美高梅中國(guó)24Q3博彩毛收入10.2億美元，同比+14%，環(huán)比-10%，恢復(fù)至19Q3的114%（行業(yè)79%）。VIP毛收入93.2百萬(wàn)美元，恢復(fù)至29%（行業(yè)42%），同比-25%，環(huán)比-17%；中場(chǎng)毛收入858.2百萬(wàn)美元，恢復(fù)至171%（行業(yè)110%），同比+21%，環(huán)比-9%；老虎機(jī)毛收入63.7百萬(wàn)美元，恢復(fù)至87%（行業(yè)82%），同比+21%，環(huán)比-14%。公司表示，美高梅中國(guó)24Q3 YTD市占率達(dá)到15.9%，對(duì)比Q2公司口徑約15%，結(jié)合EBITDAMargin環(huán)比下降我們認(rèn)為或體現(xiàn)激烈競(jìng)爭(zhēng)下獲客成本增加，疊加金沙物業(yè)改造或有份額流失到美高梅。此前美高梅以免費(fèi)特色小吃和其他反饋?zhàn)鳛樘厣驮矗诎拈T政府限制博彩公司發(fā)放免費(fèi)小食，攬客也可能受此影響。但本季度所有業(yè)務(wù)GGR均環(huán)比下降，結(jié)合此前美高梅中國(guó)Q2和金沙中國(guó)Q3表現(xiàn)，我們認(rèn)為疫情以來(lái)行業(yè)恢復(fù)或已見(jiàn)頂。
　　EBITDA margin環(huán)比下降，攜手張藝謀打造非博彩活動(dòng)
　　美高梅中國(guó)24Q3凈收入9.3億美元，同比+14%，環(huán)比-9%；經(jīng)調(diào)整EBITDA為2.5億美元，同比+13%，環(huán)比-19%，恢復(fù)至19年的128%；EBITDAMargin為27.4%，對(duì)比19Q3/23Q3/24Q2的26.8%/27.8%/30.7%。從物業(yè)來(lái)看，24Q3美獅美高梅凈收入5.4億美元，EBITDA為1.5億美元，EBITDAMargin為28.1%，環(huán)比下降2.9 ppts。24Q3澳門美高梅凈收入3.9億美元，EBITDA為1.0億美元，EBITDAMargin為26.4%，環(huán)比下降3.8 ppts。博彩轉(zhuǎn)型后，散客化為大勢(shì)所趨，我們認(rèn)為非博彩活動(dòng)是吸引新旅客和回頭客的關(guān)鍵。美高梅攜手張藝謀打造“澳門2049”駐場(chǎng)秀，將于今年12月舉辦，以吸引游客。另外，公司正在將澳門美高梅的原VIP中介區(qū)和美獅美高梅的部分酒店客房進(jìn)行改造，我們認(rèn)為此舉或?yàn)榕c金沙和銀河即將開(kāi)業(yè)的高端酒店競(jìng)爭(zhēng)。
　　維持買入，目標(biāo)價(jià)16.1港元，對(duì)應(yīng)25年EV/EBITDA為7.5x
　　我們認(rèn)為美高梅24Q3博彩業(yè)務(wù)恢復(fù)優(yōu)于行業(yè)，估值仍應(yīng)高于行業(yè)平均，但鑒于澳門業(yè)務(wù)增長(zhǎng)或開(kāi)始見(jiàn)頂，轉(zhuǎn)型后估值更接近Vegas以旅游為主的模式（美股博彩25E一致預(yù)期9.6x）,我們維持公司25年EV/EBITDA 7.5x，考慮到公司份額上漲但EBITDA利潤(rùn)率下跌，上調(diào)公司24/25年?duì)I收由288/315至302/317億港元，調(diào)整24/25年EBITDA由82/90至86/89億港元，重申買入，目標(biāo)價(jià)維持16.1港元。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：政策落地不及預(yù)期，測(cè)算存在誤差，海外博彩市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇。