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維持美高梅中國買入評級，目標(biāo)價14.0港元，24年EV/EBITDA為11.5x
　　美高梅中國(02282 HK)今晨發(fā)布23Q3財(cái)報(bào)。澳門地區(qū)凈收入813百萬美元，同比+824%，環(huán)比+10%，(恢復(fù)至19年同期110%，對比行業(yè)69%)。經(jīng)調(diào)整物業(yè)EBITDA為226百萬美元，同比+472%，環(huán)比+8%，恢復(fù)至19年同期的114%。EBITDAMargin 27.8%，對比23Q2/19Q3的28.3%/24.9%。我們預(yù)測23/24/25年EBITDA為55.87/68.80/77.45億港元，對應(yīng)23/24/25年EV/EBITDA為11.8x/9.4x/8.2x。我們的目標(biāo)價是基于以下考慮：1）公司疫情前16-19年平均EV/EBITDA為14.7x，同期行業(yè)平均EV/EBITDA為13-14x，但當(dāng)時為行業(yè)增長階段，故估值偏高；2）公司酒店房間數(shù)量較少。故我們目前給予公司低于疫情前平均水平的估值。
　　23Q3中場收入恢復(fù)速率遠(yuǎn)超行業(yè)水平，美獅美高梅對物業(yè)收入貢獻(xiàn)更大
　　23Q3 VIP毛收入124百萬美元(恢復(fù)至19年同期39%，對比行業(yè)38%)，同比+1455%，環(huán)比-13%；中場毛收入711百萬美元(恢復(fù)至19年同期142%，對比行業(yè)95%)，同比+848%，環(huán)比+13%；老虎機(jī)毛收入53百萬美元(恢復(fù)至19年同期72%，對比行業(yè)75%)，同比+582%，環(huán)比+2%。按物業(yè)來看，美獅美高梅對美高梅中國營收貢獻(xiàn)更為顯著。23Q3美獅美高梅凈收入447百萬美元，EBITDA為129百萬美元（19年同期145%），EBITDAMargin為28.8%。23Q3澳門美高梅凈收入為368百萬美元，EBITDA為113百萬美元（19年同期103%），EBITDAMargin為30.6%。
　　美高梅中國23Q3整體業(yè)務(wù)蓬勃發(fā)展，GGR市占率維持高位
　　美高梅中國主打高端中場客戶，隨著中介VIP客戶分流至高端中場，美高梅優(yōu)惠政策力度大，吸引“轉(zhuǎn)型VIP”及“新客”具有一定優(yōu)勢。23Q3，美高梅中國GGR市占率15.5%，環(huán)比+1.2 pct，我們看好公司市占率的持續(xù)提升。此外，美高梅中國不斷投入非博彩業(yè)務(wù)，舉辦演唱會、鋒味美食節(jié)、德國啤酒節(jié)等多樣活動，有望留住更多“回頭客”。
　　全面通關(guān)客流帶動博彩GGR回暖，年底節(jié)假有望再迎高峰
　　今年1至10月訪澳旅客量達(dá)2272萬人次，恢復(fù)至19年同期的68%。中場及非博彩業(yè)務(wù)有望受惠于疫后客流回歸，10月澳門博彩行業(yè)GGR達(dá)195億澳門元，為2020年1月以來最高，恢復(fù)到2019年同期的74%,1-10月GGR恢復(fù)到2019年同期的60%。澳門政府預(yù)期24年GGR為2160億澳門元，考慮到澳門政府預(yù)算較為保守，此前對23年GGR預(yù)期為1300億澳門元，而1-10月GGR已達(dá)1484億澳門元。因此我們維持行業(yè)GGR 23/24年恢復(fù)至19年的62.3%/80.7%，即1821/2360億澳門元的預(yù)測。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：政策落地不及預(yù)期，海外博彩市場競爭加劇，估值測算偏差。