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港股上市永利澳門(mén)的母公司永利度假(WYNNUS)于美國(guó)時(shí)間11月4日盤(pán)后發(fā)布24Q3財(cái)報(bào)，WYNNUS盤(pán)后股價(jià)跌超3%，主要系營(yíng)收和盈利均不及市場(chǎng)預(yù)期，或與拉斯維加斯業(yè)務(wù)疲軟有關(guān)。我們認(rèn)為澳門(mén)業(yè)務(wù)：1）與金沙和美高梅Q3相似，GGR增長(zhǎng)開(kāi)始見(jiàn)頂，VIP和中場(chǎng)環(huán)比繼續(xù)下滑，但下跌幅度略好于金沙和美高梅；2）EBITDAMargin在Q1達(dá)到34%高點(diǎn)后持續(xù)下滑；3）后續(xù)向高利潤(rùn)率業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型維持效果仍待觀察。
　　24Q3中場(chǎng)恢復(fù)超行業(yè)，但澳門(mén)業(yè)務(wù)增長(zhǎng)或逐漸見(jiàn)頂
　　24Q3永利澳門(mén)（公司）博彩毛收入877百萬(wàn)美元，同比+6%，環(huán)比-2%，恢復(fù)至2019年的81%（行業(yè)79%）。VIP毛收入141百萬(wàn)美元，恢復(fù)至25%（行業(yè)42%），同比+0.4%，環(huán)比-0.1%；中場(chǎng)毛收入684百萬(wàn)美元，恢復(fù)至114%（行業(yè)110%），同比+9%，環(huán)比-1%；老虎機(jī)毛收入52百萬(wàn)美元，恢復(fù)至55%（行業(yè)82%），同比+35%，環(huán)比+0.2%。中場(chǎng)恢復(fù)略超行業(yè)水平，但VIP、老虎機(jī)恢復(fù)不及行業(yè)，環(huán)比下跌或顯示市場(chǎng)繼續(xù)恢復(fù)仍面臨挑戰(zhàn)，結(jié)合此前金沙和美高梅Q3表現(xiàn)，我們認(rèn)為澳門(mén)博彩恢復(fù)程度或已觸頂。
　　24Q3 EBITDA margin環(huán)比下跌，豐富活動(dòng)推動(dòng)業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型
　　24Q3永利澳門(mén)（公司）凈收入872百萬(wàn)美元，同比+6%，環(huán)比-2%，恢復(fù)至19Q3的81%（行業(yè)79%）。經(jīng)調(diào)整EBITDA 263百萬(wàn)美元，同比+3%，環(huán)比-6%。EBITDAMargin為30.2%，對(duì)比24Q2/23Q3/19Q3為31.7%/31.1%/28.1%，環(huán)比呈現(xiàn)下跌。分物業(yè)來(lái)看，永利皇宮繼續(xù)維持主要貢獻(xiàn)地位，24Q3永利皇宮營(yíng)收520百萬(wàn)美元，占總凈收入的60%，EBITDA為162百萬(wàn)美元，EBITDAMargin為31.2%，環(huán)比下跌2.5個(gè)百分點(diǎn)；永利澳門(mén)（物業(yè)）營(yíng)收352百萬(wàn)美元，EBITDA為101百萬(wàn)美元，EBITDAMargin為28.6%。環(huán)比略上漲。永利皇宮翻新并重新設(shè)計(jì)了四家餐廳，并將于25年中期開(kāi)設(shè)新餐廳，永利澳門(mén)也全新開(kāi)幕九鯤海鮮餐廳以吸引客流。
　　維持買(mǎi)入，目標(biāo)價(jià)7.0港元，對(duì)應(yīng)25年EV/EBITDA為7.2x
　　10月澳門(mén)博彩收入達(dá)207.8億澳門(mén)元，創(chuàng)疫情后新高。我們預(yù)計(jì)今年澳門(mén)博彩收入將恢復(fù)到2019年的約80%水平，但客流已恢復(fù)逾疫情前水平，不過(guò)對(duì)于博彩收入的后續(xù)貢獻(xiàn)仍需觀察。隨著博彩業(yè)轉(zhuǎn)型，散客化趨勢(shì)明顯。永利主要客戶群體也逐步轉(zhuǎn)型。我們認(rèn)為永利客房和商場(chǎng)等對(duì)比其他博企相對(duì)豪華，由低利潤(rùn)率業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型至高利潤(rùn)率業(yè)務(wù)已見(jiàn)成效，不過(guò)VIP和中場(chǎng)業(yè)務(wù)及EBITDAMargin環(huán)比繼續(xù)下滑，疊加此前金沙和美高梅Q3的財(cái)務(wù)表現(xiàn)，我們認(rèn)為永利澳門(mén)業(yè)務(wù)恢復(fù)或同樣逐漸見(jiàn)頂。因此維持公司25年7.2x EV/EBITDA，重申買(mǎi)入，目標(biāo)價(jià)7.0港元。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：政策落地不及預(yù)期，測(cè)算存在誤差，海外博彩市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇。