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永利澳門：重申買入，目標價9.5港元，對應25年EV/EBITDA為8.5x
　　今晨，永利澳門母公司永利度假村發(fā)布23Q4財報。其中，澳門地區(qū)（永利澳門）凈收入911百萬美元，環(huán)比+11%。經(jīng)調(diào)整物業(yè)EBITDA為297百萬美元，環(huán)比+16%，恢復至19年同期的85%。EBITDAMargin為32.6%，對比23Q3/19Q4的31.1%/31.2%。我們預測公司24/25年博彩毛收入為321.96/338.05億港元，恢復至2019年的77%/81%。VIP業(yè)務恢復至19年37%/39%，中場恢復至19年125%/131%，老虎機業(yè)務恢復至19年58%/61%。預測24/25年公司經(jīng)調(diào)整EBITDA為96.28/101.02億港元，EBITDA margin分別為31.0%/31.0%。我們認為永利正迎來從低利潤率業(yè)務到高利潤率業(yè)務的轉(zhuǎn)型，為行業(yè)內(nèi)的第二選擇。
　　23Q4中場恢復速率超過行業(yè)水平，永利澳門（物業(yè)）營收貢獻提升
　　23Q4，澳門業(yè)務博彩毛收入906百萬美元，恢復至19Q4的73%（對比行業(yè)75%）。VIP毛收入155百萬美元(恢復至19年同期28%，對比行業(yè)39%)，同比+2383%，環(huán)比+11%；中場毛收入702百萬美元(恢復至19年同期117%，對比行業(yè)107%)，同比+396%，環(huán)比+11%；老虎機毛收入48百萬美元(恢復至19年同期50%，對比行業(yè)77%)，同比+199%，環(huán)比+26%。按物業(yè)來看，永利皇宮營收占公司總凈收入的58%，23Q4凈收入524百萬美元，EBITDA為171百萬美元，EBITDAMargin為32.6%；永利澳門（物業(yè)）營收為386百萬美元，占總凈收入42%（對比23Q3收入貢獻36%），EBITDA為126百萬美元，EBITDAMargin為32.6%（對比23Q3的26.4%）。
　　從低利潤率業(yè)務轉(zhuǎn)型，未來市占率和EBITDA margin或更勝從前
　　永利VIP業(yè)務在疫情前比例較高，也比較依賴博彩中介，但現(xiàn)在這些高端客戶轉(zhuǎn)化為直營VIP、高端中場、甚至普通中場，已有一定成效。同時，鑒于永利的物業(yè)占地較小，可把資源集中在較有貢獻的博彩客戶，因此公司相對于同樣在疫情前VIP業(yè)務占比較高的銀河，更易實現(xiàn)從低利潤向高利潤業(yè)務的轉(zhuǎn)型。此外，公司也大量投入非博彩活動，打造全新劇院、舉辦世界級表演和體育活動等。這些舉措若宣傳得當，也許能引起一定海內(nèi)外回響，有助于客流量的增長和回頭客的維持。我們認為，鑒于永利的規(guī)模和業(yè)務范圍與美高梅類似，24年永利或能走出23年美高梅的行情。
　　訪澳客流回暖，春節(jié)或再迎高峰，會否丁財兩旺？
　　2023年訪澳旅客量達2823萬人次，恢復至19年的70%。澳門旅游局預計2024訪澳客流量將達到3300萬人次，春節(jié)單日客流量預計達到12萬人，或再迎訪客高峰。我們預計行業(yè)GGR 24/25年恢復至19年的81%/91%，即2354/2649億澳門元，VIP業(yè)務GGR恢復至19年的40%/45%，中場及老虎機業(yè)務GGR恢復至19年的116%/130%。
　　風險提示：政策落地不及預期，海外博彩市場競爭加劇，估值測算偏差。