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永利澳門：上調(diào)增持到買入，目標(biāo)價(jià)9.5港元，25年EV/EBITDA為8.5x
　　我們預(yù)測(cè)23/24/25年EBITDA為75.23/96.28/101.02億港元。目標(biāo)價(jià)由8.5港元上調(diào)至9.5港元，基于以下考慮：我們認(rèn)為永利正迎來(lái)從低利潤(rùn)率業(yè)務(wù)到高利潤(rùn)率業(yè)務(wù)的轉(zhuǎn)型，為行業(yè)內(nèi)我們的第二首選，故給予公司25年EV/EBITDA為8.5x（轉(zhuǎn)型后澳門博彩行業(yè)估值更接近Vegas以旅游為主的模式，美股博彩行業(yè)25年一致預(yù)期8.3x）。我們預(yù)測(cè)永利23/24/25博彩毛收入為253.59/321.96/338.05億港元，恢復(fù)至2019年的61%/77%/81%。VIP業(yè)務(wù)恢復(fù)至19年26%/37%/39%，中場(chǎng)恢復(fù)至19年101%/125%/131%，老虎機(jī)業(yè)務(wù)恢復(fù)至19年的50%/58%/61%。我們預(yù)測(cè)23/24/25年EBITDAmargin分別為30.0%/31.0%/31.0%，對(duì)比2019年為26.5%。
　　從低利潤(rùn)率業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型，未來(lái)市占率和EBITDA margin或更勝?gòu)那?br>　　永利VIP業(yè)務(wù)在疫情前比例較高，也比較依賴博彩中介，但現(xiàn)在這些高端客戶轉(zhuǎn)化為直營(yíng)VIP、高端中場(chǎng)、甚至普通中場(chǎng)，已有一定成效，從二季度開(kāi)始，永利EBITDA的恢復(fù)程度已是行業(yè)第二，僅次于美高梅，實(shí)現(xiàn)從低利潤(rùn)率往較高利潤(rùn)率業(yè)務(wù)的轉(zhuǎn)型。同時(shí)，鑒于永利的物業(yè)占地較小，公司可把資源集中在較有貢獻(xiàn)的博彩客戶。
　　中場(chǎng)修復(fù)速率領(lǐng)先行業(yè)，EBITDAMargin超越疫情前水平
　　回顧2023年前三季度表現(xiàn)，23Q1，中場(chǎng)業(yè)務(wù)占比顯著提升。經(jīng)調(diào)整物業(yè)EBITDA為1.56億美元，扭虧為盈，恢復(fù)至19年同期的40%。EBITDAmargin為26%，對(duì)比19Q1的31%。23Q2，公司中場(chǎng)收入修復(fù)速率超過(guò)行業(yè)平均水平。經(jīng)調(diào)整后物業(yè)EBITDA為2.46億美元，恢復(fù)至19年同期的51%。23Q2 EBITDA margin為32%，對(duì)比19Q2的29%，已超越疫情前水平。23Q3公司VIP和老虎機(jī)收入環(huán)比下滑，但中場(chǎng)收入仍繼續(xù)高于行業(yè)水平。經(jīng)調(diào)整物業(yè)EBITDA為255百萬(wàn)美元，恢復(fù)至19年同期的85%。EBITDAMargin為31.1%，對(duì)比23Q2/19Q3的32.0%/28.1%。
　　訪澳客流回暖，春節(jié)或再迎高峰，會(huì)否丁財(cái)兩旺？
　　2023全年訪澳旅客量達(dá)2823萬(wàn)人次，恢復(fù)至19年的70%。春節(jié)將至，澳門或再迎訪客高峰。澳門政府預(yù)期24年GGR為2160億澳門元，考慮到政府預(yù)算較保守，此前對(duì)23年GGR預(yù)期為1300億，后8月調(diào)整至1800億，實(shí)際為1831億，恢復(fù)至19年的63%，與我們此前預(yù)測(cè)1821億澳門元相符。但GGR恢復(fù)不及客流，客源比例也有所變化，外加游客過(guò)夜比例下降，或有“旺丁不旺財(cái)”之象。預(yù)計(jì)行業(yè)GGR 24/25年恢復(fù)至19年的80.5%/90.6%，即2354/2649億澳門元，預(yù)計(jì)VIP業(yè)務(wù)GGR恢復(fù)至19年的39.7%/44.9%，中場(chǎng)及老虎機(jī)業(yè)務(wù)GGR恢復(fù)至19年的115.6%/129.8%。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：政策落地不及預(yù)期，測(cè)算存在誤差，海外博彩市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇。