>> 銀河證券-宏觀專題報(bào)告：美國的關(guān)稅，匯率的兩面-241107
| 上傳日期： |
2024/11/8 |
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pdf 共15頁 |
來源： |
銀河證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
詹璐,張迪 |
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2024年11月6日，美國大選塵埃落定，共和黨候選人，美國前總統(tǒng)特朗普嬴得選舉，美國進(jìn)入“特朗普2.0時(shí)代”。與此同時(shí)，共和黨獲得參議院控制權(quán)。當(dāng)日非美貨幣大幅走弱，人民幣即期匯率快速下躍。本篇報(bào)告試圖從短期與中期兩個(gè)時(shí)間維度，給出我們關(guān)于人民幣匯率的討論。
短期維度:非美貨幣面臨沖擊，沖擊來自與美元利差擴(kuò)大和情緒面，但后續(xù)調(diào)整幅度可能小于市場預(yù)期。人民幣可能在7.1-7.3的區(qū)間保持較大彈性的波動(dòng)。
短期市場交易的鏈條可能是美元走強(qiáng)，美債上行，非美貨幣與美元之間的利差擴(kuò)大。但后續(xù)調(diào)整幅度可能小于市場預(yù)期，基于兩個(gè)理由: 1、大選塵埃落定之前市場已經(jīng)進(jìn)行特朗普交易，當(dāng)前的價(jià)格已包含部分當(dāng)選的定價(jià)。2、美債短期存在上行壓力，但繼續(xù)上行的空間有限。10年期國債收益率短期的合理范圍仍在3.7%-4.3%之間，在目前4.4%的位置繼續(xù)上升的空間有限。
短期內(nèi)，人民幣比較關(guān)鍵的位置可能在7.3左右。如果來到這個(gè)位置附近，央行可能會(huì)采取逆周期調(diào)節(jié)行動(dòng)。基于央行在過往多次成功行動(dòng)中建立了較好的信譽(yù)，這將有助于市場相信央行可以實(shí)現(xiàn)幣值穩(wěn)定的目標(biāo)，保持對(duì)人民幣匯率的信心，形成正反饋。而且人民幣在年末的結(jié)匯需求季節(jié)性上升，從外匯供求關(guān)系上也會(huì)對(duì)人民幣構(gòu)成支撐。
中期維度:即便加征關(guān)稅落地,對(duì)人民幣沖擊將弱于2018年
上一輪美國加征關(guān)稅期間(2018年-2019年)，人民幣匯率總體處于貶值趨勢。人民幣走弱對(duì)應(yīng)美元的走強(qiáng)，期間人民幣匯率與美元指數(shù)的相關(guān)系數(shù)為0.79，也就是人民幣絕大多數(shù)的下跌可以用美元的走強(qiáng)來解釋。美國對(duì)中國加征關(guān)稅帶來中國貿(mào)易條件惡化也對(duì)人民幣的走弱有部分解釋力，人民幣實(shí)際有效匯率也出現(xiàn)下行，期間最大下跌幅度約5%。
當(dāng)下人民幣面臨的環(huán)境與2018-2019已顯著不同。第一，從海外金融條件來看，美國已進(jìn)入降息周期，而2018年美國處在加息周期;第二，從國內(nèi)來看，本次中國財(cái)政擴(kuò)張可能開啟的時(shí)間更早，目前中國政府債務(wù)成本低于經(jīng)濟(jì)增速，政府債務(wù)使用效率較高，財(cái)政擴(kuò)張對(duì)匯率構(gòu)成支撐;第三，如果再次出現(xiàn)國際收支再平衡的壓力，并非全部需要通過名義匯率的調(diào)整去完成，相對(duì)更低的通脹水平帶來的實(shí)際有效匯率下行可以消化部分貶值壓力。
如果加征關(guān)稅落地，可能對(duì)美元和非美貨幣都產(chǎn)生實(shí)質(zhì)性影響。從美元角度來看，大幅提高關(guān)稅等政策都會(huì)帶來美元走強(qiáng)。從非美貨幣角度來看，美國提高關(guān)稅，會(huì)帶來本國出口商品成本的上升，需要貶值對(duì)沖部分影響，來達(dá)到新的貿(mào)易均衡和國際收支平衡。我們使用兩種模型測算指向人民幣新的均衡位置可能在8左右，但這兩種方法都是簡化情形下的理論測算，可以看做是一種壓力測試，并不代表我們對(duì)于匯率的實(shí)際判斷。我們認(rèn)為考慮更多實(shí)際因素，對(duì)人民幣的沖擊將遠(yuǎn)小于理論測算。其一，美國未必真實(shí)推動(dòng)對(duì)中國加征60%關(guān)稅，美國的再通脹壓力是特朗普任職初期不得不考慮的問題。其二，我國也會(huì)做相應(yīng)的貿(mào)易反制措施，或者通過轉(zhuǎn)口貿(mào)易抵消部分影響。其三，中國制造業(yè)不斷轉(zhuǎn)型升級(jí)，更強(qiáng)大的產(chǎn)品競爭力也可以對(duì)沖一部分影響。
匯率對(duì)貨幣政策與經(jīng)濟(jì)可能的影響。匯率擁有兩面，一方面，基本穩(wěn)定的匯率是實(shí)現(xiàn)幣值穩(wěn)定的關(guān)鍵。另一方面，匯率是國際收支平衡的調(diào)節(jié)器，貨幣走弱有助于產(chǎn)出缺口收窄。
貨幣政策:寬松仍是基調(diào)。展望2025年，我們認(rèn)為中國貨幣政策將保持寬松基調(diào)，實(shí)行支持性的貨幣政策。促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長，以實(shí)現(xiàn)充分就業(yè)，促進(jìn)物價(jià)保持在合理水平，仍然是貨幣政策的重要關(guān)切。實(shí)現(xiàn)目標(biāo)需要彌合產(chǎn)出缺口，貨幣政策可以作用的是運(yùn)用政策工具實(shí)現(xiàn)金融條件的實(shí)質(zhì)性寬松。2025年貨幣政策寬松的三個(gè)路徑:1、大幅度的降準(zhǔn)，幅度可能在150BP-200BP;2、央行公開市場國債凈買入;3、“不一樣”的降息。參考2018年-2019年，央行在匯率面臨較大壓力時(shí)，主要通過寬幅降準(zhǔn)實(shí)施寬松，保持政策利率不變。2025年如果匯率再次面臨壓力，央行可能保持政策利率不變，單獨(dú)調(diào)降5年期LPR，帶動(dòng)融資成本下行，實(shí)現(xiàn)信用寬松。在匯率壓力階段性緩和時(shí)期相機(jī)抉擇調(diào)降政策利率。預(yù)計(jì)全年累計(jì)調(diào)降政策利率20BP左右，5年期LPR 40-60BP。
對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響:具備彈性的匯率將有助于促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長。如果美國對(duì)中國再次加征關(guān)稅，從貿(mào)易條件來看，彈性的匯率需要適當(dāng)小幅貶值以對(duì)沖出口產(chǎn)品價(jià)格的上升，尋找新的合理位置保持雙向波動(dòng)，以實(shí)現(xiàn)新的貿(mào)易均衡以及國際收支平衡，這對(duì)中國經(jīng)濟(jì)將是積極影響。有彈性的匯率有利于保持出口競爭力。一是可以促進(jìn)出口額的擴(kuò)大，二是以人民幣計(jì)價(jià)的出口額增長有利于出口企業(yè)利潤額的增長。保持出口的競爭力對(duì)于當(dāng)下拉動(dòng)中國經(jīng)濟(jì)增長有重要意義。從日本經(jīng)驗(yàn)來看，1991年房地產(chǎn)泡沫破滅，日本當(dāng)局應(yīng)對(duì)政策遲緩而猶豫。包括貨幣寬松、財(cái)政擴(kuò)張以及銀行的不良貸款處置都顯得滯后而保守，同時(shí)一個(gè)非常重要的失誤，就是面對(duì)貿(mào)易條件惡化，仍然被動(dòng)升值缺乏彈性的日元，這使得產(chǎn)出缺口擴(kuò)大，日本“失去”名義增長將近20年。
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