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供需及收益水平有望迎來(lái)向上拐點(diǎn)，驅(qū)動(dòng)行業(yè)盈利與股價(jià)彈性釋放
　　我們認(rèn)為航空板塊將迎來(lái)盈利釋放周期。原因有三：第一供給端，供給同比增速有望進(jìn)一步下降，我們預(yù)測(cè)25E從24E的16.9%放緩至5.4%；第二需求端，航空作為順周期板塊，近期一攬子政策或?qū)⑼ㄟ^(guò)驅(qū)動(dòng)宏觀復(fù)蘇，邊際提振民航需求，預(yù)測(cè)25E同增7.4%，產(chǎn)生供需缺口；第三油價(jià)下跌有望降低航司燃油成本，疊加全票價(jià)市場(chǎng)化改革，航司有望進(jìn)入盈利周期，并展現(xiàn)較高的盈利和股價(jià)彈性。推薦景氣度及盈利有望持續(xù)回升的航空板塊，首推三大航H股。
　　24年供給增速高，為追求客座率修復(fù)，航司降價(jià)促量力度大
　　我們認(rèn)為供給恢復(fù)節(jié)奏快，且航司追求客座率修復(fù)，使得24年以來(lái)收益水平明顯回落。23年運(yùn)力恢復(fù)按民航局部署有序推進(jìn)，供給僅為19年的96%，疊加航司預(yù)期需求大幅增長(zhǎng)，對(duì)票價(jià)信心較高，票價(jià)策略偏向保價(jià)，收益水平形成高基數(shù)，三大航23年單位客公里收益比19年同期高14.3%。24年機(jī)隊(duì)利用率進(jìn)一步提升，實(shí)際供給增速仍較高，1-10月達(dá)到18.3%，疊加對(duì)需求內(nèi)生增長(zhǎng)平淡的預(yù)判，航司更偏向周轉(zhuǎn)量增長(zhǎng)和客座率修復(fù)，轉(zhuǎn)為以價(jià)換量的票價(jià)策略，使得收益水平承壓，1H24三大航單位客公里收益同降12.1%，比1H19漲幅縮窄至3.2%（1H23vs1H19漲幅為17.3%）。
　　預(yù)計(jì)25年供給增速進(jìn)一步放緩至5.4%，需求同增7.4%，迎來(lái)供需缺口
　　25年供給端機(jī)隊(duì)增速或?qū)⒈３值臀?，我們測(cè)算為2.4%，并且我國(guó)24年1-10月機(jī)隊(duì)利用率9.0小時(shí)（19年/歷史高點(diǎn)為9.3/9.5小時(shí)），進(jìn)一步提升空間有限，我們測(cè)算供給增速?gòu)?4E的16.9%放緩至25E的5.4%。需求端我們預(yù)測(cè)25E同增7.4%，有望迎來(lái)供需缺口并在中期延續(xù)。近期一攬子政策或?qū)⑦呺H提振民航出行，國(guó)內(nèi)線隨GDP增長(zhǎng)繼續(xù)穩(wěn)步提升，國(guó)際線供給繼續(xù)恢復(fù)從而促進(jìn)需求回升，雖或使價(jià)格回落，但外航受通脹影響，內(nèi)航可跟隨提升票價(jià)，價(jià)格中樞或?qū)⑷愿哂?9年。另外重要的是，寬體機(jī)返回國(guó)際線，將進(jìn)一步減少國(guó)內(nèi)供給，我們預(yù)計(jì)國(guó)際線運(yùn)力恢復(fù)對(duì)整體盈利影響偏正面。
　　航空盈利彈性明顯，板塊在上行期間相對(duì)收益顯著
　　航空行業(yè)是順周期板塊，且由于凈利率較低，盈利對(duì)主要變量敏感性顯著，使其在供求改善期間相對(duì)收益顯著。除供需有望改善外，華泰化工組預(yù)測(cè)布倫特原油均價(jià)25E將同降7.5%，減輕成本壓力。我們復(fù)盤了歷史三次典型市場(chǎng)上行時(shí)期，發(fā)現(xiàn)：1）航空板塊均能獲得明顯超額收益；2）板塊上漲有可能滯后于大盤指數(shù)，若基本面高頻數(shù)據(jù)或其預(yù)期改善，將推動(dòng)板塊進(jìn)入超額收益階段；3）油價(jià)下跌和人民幣升值并非必要條件，但若產(chǎn)生利好趨勢(shì)，或可擴(kuò)大超額收益程度。
　　推薦景氣回暖的航空板塊，首推三大航H股
　　個(gè)股排序我們推薦：1）三大航：更為受益于國(guó)際線恢復(fù)，且盈利彈性更為明顯，綜合考慮盈利彈性及當(dāng)前A/H股溢價(jià)水平，中國(guó)國(guó)航H和南方航空H具備更強(qiáng)性價(jià)比。截止11月25日，A/H股溢價(jià)中國(guó)國(guó)航/南方航空分別為74%/90%，處于歷史相對(duì)高位（上市以來(lái)歷史均值為62%/80%）。2）吉祥航空：時(shí)刻和機(jī)隊(duì)資源使用效率有望改善，業(yè)績(jī)和估值存在修復(fù)可能。3）華夏航空：有望進(jìn)一步恢復(fù)飛行實(shí)力，疊加支線補(bǔ)貼提升，盈利有望進(jìn)入釋放周期。4）春秋航空：業(yè)績(jī)較為穩(wěn)健，低成本模式有望穿越周期。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：宏觀經(jīng)濟(jì)偏弱導(dǎo)致民航需求增長(zhǎng)不及預(yù)期、供給增速超預(yù)期、油匯風(fēng)險(xiǎn)、競(jìng)爭(zhēng)加劇、安全事故。