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★增長驅(qū)動(dòng)邊際弱化，明年尿素需求增速或放緩至4%附近
　　近年糧食作物種植面積的持續(xù)增長、單產(chǎn)的提升以及脫硝政策的變化使得尿素需求快速增長，近五年復(fù)合增速在6%附近。但展望明年，尿素需求增速可能會(huì)回歸至4%左右，主要原因在于糧食作物種植面積增長節(jié)奏正在放緩，單產(chǎn)提升帶來的部分需求增量或被種植結(jié)構(gòu)潛在變化所沖抵，火電脫硝政策變化帶來的增量逐步達(dá)峰。另外需警惕硫酸銨供應(yīng)快速增長背景下，其對(duì)尿素需求的擠占效應(yīng)。
　　★擴(kuò)能高峰期未結(jié)束，供應(yīng)端壓力逐步顯性化
　　今年下半年，隨著多套新裝置集中釋放，尿素供需過剩壓力在出口受限的背景下逐步顯性化。而展望2025年，新疆、陜甘、江蘇等地區(qū)仍有新裝置即將投放，未來2至3年間預(yù)計(jì)仍將新增約1000萬噸/年以上尿素產(chǎn)能。2024-2026年尿素行業(yè)產(chǎn)能年化復(fù)合增速預(yù)計(jì)約為6.6%。若尿素價(jià)格中樞維持24年的狀態(tài)，并考慮成本端下移問題，則明年尿素產(chǎn)量可能突破6900萬噸，同比增速約為7.5%。
　　★出口政策預(yù)期仍為最大的不確定性因素
　　今年出口的長時(shí)間收緊加速了工廠的累庫，而明年出口政策仍為“黑箱”，我們?cè)诖藘H做出幾點(diǎn)探討：①明年可能至少要出口500萬噸尿素，才有望扭轉(zhuǎn)供需平衡表。②“化肥保供穩(wěn)價(jià)”仍為政策主基調(diào)，出口的實(shí)質(zhì)性放開可能要等到春耕基本結(jié)束后，且全面放開概率極低。但若明年上半年尿素價(jià)格下行過低，則出口信號(hào)的釋放可能會(huì)略有提前。③明年下半年若俄羅斯、伊朗裝置如期投放，則國際尿素供需將進(jìn)一步寬松；但明年印度招標(biāo)量可能略多于今年。
　　★投資建議
　　從總量邏輯上看，若明年實(shí)際出口量不及預(yù)期，則需要通過壓降尿素估值中樞來壓低行業(yè)開工率，以實(shí)現(xiàn)新的供需平衡?？紤]到明年動(dòng)力煤中樞或較今年下移70元/噸，則尿素價(jià)格可能需要階段性擊破1600元/噸以倒逼減產(chǎn)。從運(yùn)行節(jié)奏上看，25年尿素盤面價(jià)格可能呈現(xiàn)如下狀態(tài)：低位震蕩運(yùn)行—需求階段性提振疊加出口信號(hào)釋放，出現(xiàn)脈沖式上行—預(yù)期兌現(xiàn)后震蕩整理—實(shí)際出口量不及預(yù)期/放開出口后繼續(xù)累庫—再次開始?xì)⒐乐?，擠壓邊際產(chǎn)能。
　　★風(fēng)險(xiǎn)提示
　　出口政策超預(yù)期變化，煤炭或天然氣價(jià)格大幅波動(dòng)。