>> 華泰證券-策略專題研究：政府杠桿周期視角下的配置思路-241231
| 上傳日期： |
2024/12/31 |
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| 822KB |
| 格式： |
pdf 共24頁 |
來源： |
華泰證券 |
| 評級： |
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作者： |
張繼強,王偉光,孫瀚文 |
| 下載權(quán)限： |
此報告為加密報告 |
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核心觀點
中央經(jīng)濟工作會議定調(diào)實施更加積極的財政政策，政府部門處于新一輪杠桿周期。我們通過歷史復盤、異同對比，探討其中的配置思路和交易機會：①歷史經(jīng)驗：應(yīng)對供需錯配、價格下行，往往采取財政擴張、貨幣寬松、供需改革等對策，局部風險化解的關(guān)鍵在于冗余供給出清，同時其他部門承接政府加杠桿帶來增量需求，此增量需求往往指引后續(xù)A股長期配置方向。②本輪特殊性：私人部門重回信用擴張面臨的挑戰(zhàn)可能更多，“促發(fā)展”重視程度更高，過去的需求來源——海外發(fā)達國家、國內(nèi)地產(chǎn)等面臨的約束更多。③配置思路：中期配置政府支出受益、宏觀流動性寬松受益方向，交易政府償債受益方向；長期配置新興市場投資和消費需求方向。
我國兩輪相似政府杠桿周期的三點經(jīng)驗
復盤我國過去兩輪有一定可比性的政府杠桿周期，有三點經(jīng)驗：①背景：央國企或地方政府在擴表拉動投資后，外生沖擊引發(fā)供需錯配，前期擴表部門收入下滑但負債剛性，局部杠桿風險產(chǎn)生。②對策：財政擴張、貨幣寬松，同時針對供需兩端進行改革。③結(jié)果：冗余供給出清，承接政府加杠桿的新部門帶來增量需求，消化局部杠桿風險，亦指引A股長期配置方向。具體來看：第一輪為海外發(fā)達國家加杠桿、國內(nèi)商品房改革，國內(nèi)制造企業(yè)及地產(chǎn)開發(fā)商加大固投，A股主線為中上游資源品。第二輪為地產(chǎn)政策轉(zhuǎn)松、鼓勵消費升級，居民加杠桿購房及消費，A股主線為消費核心資產(chǎn)。
本輪政府杠桿周期的三點不同
我們認為本輪政府杠桿周期與過去兩輪有三點不同，①背景：過去類似的周期中，政府部門出現(xiàn)局部杠桿風險時，國內(nèi)居民或企業(yè)至少有一方有意愿和能力，并主動加杠桿，而本輪企業(yè)和居民均尚在主動穩(wěn)杠桿，私人部門信用周期回升或有更多挑戰(zhàn)；②目標：過去類似周期中政策更強調(diào)防風險，因此支出約束更大，而本輪政策強調(diào)防風險與促發(fā)展并重，這意味著政府進行逆周期調(diào)節(jié)的意愿更強。③約束：過去兩輪，海外發(fā)達國家、國內(nèi)地產(chǎn)和居民消費升級是驅(qū)動私人部門加杠桿的需求來源，本輪海外發(fā)達國家面臨周期性的需求下行壓力和事件性的加征關(guān)稅風險，國內(nèi)地產(chǎn)市場則尚待止跌回穩(wěn)。
本輪政府杠桿周期的中期操作思路
具體而言：①私人部門信用周期尚待回暖、本輪風險化解兼顧促發(fā)展、中央財政舉債和赤字提升空間較大，意味著政府部門，尤其是中央政府以及央企加杠桿相對確定。配置政府支出拉動需求或政府補貼的盈利占比較高、供給側(cè)有積極變化的AI鏈（疊加科技龍頭強Capex）、智駕、白電、光學光電、部分食飲等。②政府擴表加大支出，貨幣大概率延續(xù)寬松配合，小盤中期占優(yōu)有流動性基礎(chǔ)，但提防過度反應(yīng)。③政府部門解決企業(yè)欠款的能力和意愿提升，高政府部門應(yīng)收敞口行業(yè)，如建筑、環(huán)保等或有階段性的交易機會。
本輪政府杠桿周期的長期配置思考
結(jié)合復盤經(jīng)驗，承接中央加杠桿的部門的下游需求對應(yīng)A股長期配置方向。我們認為，本輪的潛在承接方中，以“一帶一路”為代表的新興市場在城鎮(zhèn)化率、工業(yè)化率提升的過程中，相關(guān)基建等需求的體量相對大。亞投行測算，以亞洲（非東亞）新興市場為例，2016至2030年，預計年均基建投資需求接近6000億美元。行業(yè)上，關(guān)注海外收入中非歐美占比較高的航運鏈、光學光電、通用設(shè)備以及消費電子等部分可選消費品。
風險提示：1）政策推進節(jié)奏及落地效果不及預期；2）外部不利影響超預期。
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