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首次覆蓋豐田汽車并給予“持有”評級，目標(biāo)價(jià)3059.59日元（基于可比公司FY 26 PE均值11.3x）。豐田立足于精益生產(chǎn)的關(guān)鍵理念，通過全球本土化布局，成長為世界級汽車制造商之一。公司在混動(dòng)領(lǐng)域龍頭地位穩(wěn)固，第五代系統(tǒng)的燃油經(jīng)濟(jì)性優(yōu)勢使其混動(dòng)車在美國、東南亞等核心市場取得二次突破，并帶動(dòng)單車盈利能力向好。我們認(rèn)為中短期北美HEV或是公司利潤增長的核心驅(qū)動(dòng)，長期關(guān)注電動(dòng)布局進(jìn)展。
　　卡位HEV賽道穩(wěn)固全球份額，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化有望實(shí)現(xiàn)單車價(jià)利雙升
　　豐田在HEV賽道具備顯著領(lǐng)先優(yōu)勢，第五代混動(dòng)系統(tǒng)的燃油經(jīng)濟(jì)性遠(yuǎn)勝歐美系競品，且平臺(tái)產(chǎn)品矩陣完整度高，11M24在美HEV市場份額達(dá)56%，銷量突破79萬輛新高。我們認(rèn)為，中期維度看，包括美國、日本等市場仍存在從燃油車轉(zhuǎn)向混動(dòng)的旺盛需求，豐田作為龍頭有望從中受益，取得銷量持續(xù)性增長。同時(shí)公司油混產(chǎn)品擁有更高售價(jià)，以及可超越同款燃油車的盈利能力，因此油混車型銷量占比提升有望帶來價(jià)、利共同向上。
　　加大電動(dòng)智能化投資力度，縮小差距備戰(zhàn)“零碳”未來
　　公司已明確將純電路線納入中期戰(zhàn)略規(guī)劃，計(jì)劃2030年前向電動(dòng)車領(lǐng)域投入5萬億日元，主要投向電池技術(shù)以增強(qiáng)產(chǎn)業(yè)鏈縱向能力，并于26/30年純電車銷量突破100/350萬輛，戰(zhàn)略轉(zhuǎn)變決心較強(qiáng)。26年豐田方形固態(tài)電池有望下線，目標(biāo)續(xù)航能力提升200%至1000Km+；新一代模塊化架構(gòu)下有望實(shí)現(xiàn)開發(fā)費(fèi)減少30%/工廠投資減少50%的降本目標(biāo)；且Arene OS也將實(shí)現(xiàn)量產(chǎn)搭載。我們預(yù)計(jì)26年后豐田新平臺(tái)電動(dòng)車性價(jià)比有望較當(dāng)前bz系列顯著提升，幫助公司縮小與中國車企之間的技術(shù)差距，進(jìn)入轉(zhuǎn)型兌現(xiàn)期。
　　我們與市場觀點(diǎn)不同之處
　　市場對豐田在區(qū)域市場面臨的壓力和機(jī)遇研究更偏定性，我們盡可能定量分析在常態(tài)環(huán)境下各區(qū)域（日/美/歐/亞等）的量價(jià)影響，及非常態(tài)環(huán)境下匯兌波動(dòng)因素的潛在影響。我們按終端銷售地區(qū)劃分重新進(jìn)行假設(shè)，測算公司營業(yè)利潤發(fā)現(xiàn)，新假設(shè)下近五年北美銷售營業(yè)利潤率8~17%，高于汽車業(yè)務(wù)整體利潤率，貢獻(xiàn)利潤占比27%~44%，是公司主要盈利地區(qū)。因此我們認(rèn)為豐田通過THS混動(dòng)平臺(tái)在北美建立競爭壁壘后，中期維度有望保持穩(wěn)健盈利表現(xiàn)，中長期則還需關(guān)注美國競爭環(huán)境變化及豐田純電平臺(tái)落地進(jìn)展。
　　盈利預(yù)測與估值
　　我們預(yù)測公司25-27財(cái)年?duì)I收為46.5/48.0/48.8萬億日元，歸母凈利為4.04/4.28/4.44萬億日元。可比公司FY26 PE為11.3x，給予公司11.3x FY26PE，對應(yīng)股價(jià)3059.59日元，首次覆蓋給予“持有”評級。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：電池新技術(shù)落地進(jìn)展較慢；海外消費(fèi)需求走弱；海外競爭加劇。