>> 國盛證券-固定收益專題：當(dāng)前財政的深層問題——讀懂財政“四本賬”-250205
| 上傳日期： |
2025/2/5 |
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pdf 共38頁 |
來源： |
國盛證券 |
| 評級： |
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作者： |
楊業(yè)偉,王春囈 |
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經(jīng)濟調(diào)整壓力之下，近幾年宏觀經(jīng)濟對財政發(fā)力的需求越來越高，但隨著經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整，財政也面臨很多深層問題，財政自身壓力約束財政發(fā)力效果。有效發(fā)力財政效力，需要在考慮解決財政面臨的深層次問題的基礎(chǔ)上。本文首先對當(dāng)前財政形式的核心問題做出研判，其次詳細分析政府“四本賬”，深入解讀我國財政管理制度的基礎(chǔ)，和近年來財政的主要變化。
第一，土地財政下滑導(dǎo)致整體財力收縮，特別是地方財力收縮。2021年下半年以來，房地產(chǎn)市場進入長期的調(diào)整趨勢，房企拿地積極性轉(zhuǎn)弱，使得土地市場遇冷，“土地財政”相關(guān)收入隨之下滑，地方財力受到明顯沖擊，從而引發(fā)了地方財政收支矛盾加劇、地方債務(wù)風(fēng)險積累、財政支出缺乏動能等系列問題。預(yù)算內(nèi)的“土地財政”收入主要體現(xiàn)在兩部分，一部分是“土地財政”相關(guān)稅收，包括五類房地產(chǎn)和土地專項稅，另一部分是非稅類收入，主要是政府性基金收入中的土地出讓收入，兩部分收入合計從2021年的8.71萬億降至2023年的5.80萬億，減少近3萬億，占地方前兩本賬收入的比重也從42.3%降至31.5%。
第二，持續(xù)的減稅降費和經(jīng)濟基本面變化導(dǎo)致稅收收入放緩，而非稅收入增加提升財政收入的不穩(wěn)定性。2015年底中央經(jīng)濟工作會議、2016年的十三五綱要，都提出“降低企業(yè)稅費負(fù)擔(dān)”，此后企業(yè)的稅費負(fù)擔(dān)政策開始出現(xiàn)重大調(diào)整，減稅降費的政策陸續(xù)出臺，疊加宏觀基本面變化，2015-2023年，宏觀稅負(fù)從28.7%降至25.1%。為彌補稅收收入和土地財政收入的下滑，地方普遍依靠非稅收入發(fā)力，2022年、2024年非稅收入同比分別達24.4%、25.4%，但非稅收入的增量主要來自交易資產(chǎn)帶來的一次性收入，難以實現(xiàn)可持續(xù)的穩(wěn)定增長。
第三，支出結(jié)構(gòu)中剛性支出占比提升，包括付息支出等，而經(jīng)濟建設(shè)等非剛性支出占比下降。收入增長乏力制約財政支出發(fā)力，2020年以來，一般公共預(yù)算支出的實際增速持續(xù)不及預(yù)算目標(biāo)增速。同時面對不同的支出需求，財政支出結(jié)構(gòu)面臨調(diào)整，2015年，社會文教、經(jīng)濟建設(shè)、基本政府職能、其他支出占比分別為37.6%、35.8%、22.4%和4.1%，2023年，結(jié)構(gòu)調(diào)整至43.1%、29.0%、23.0%和4.9%，經(jīng)濟建設(shè)支出占比趨勢性下降，社會文教支出占比明顯上升。支出細項看，債務(wù)付息支出和社保就業(yè)支出增長最快。2015-2023年，債務(wù)付息支出從3549億元增至11833億元，且占一般公共預(yù)算支出的比重從2.0%升至4.3%，2023年社會保障和就業(yè)支出3.99萬億，其中規(guī)模較大的是行政事業(yè)單位養(yǎng)老支出（37%）、財政對基本養(yǎng)老保險基金的補助（28%）。
第四、收支缺口拉大，地方政府壓力尤其明顯。宏觀經(jīng)濟承壓、宏觀稅負(fù)下降，而逆周期調(diào)節(jié)需要財政支出發(fā)力，2021年以來財政缺口基本逐年擴大。2021-2024年，一般公共預(yù)算收支缺口預(yù)計擴大2.2萬億至6.5萬億；房地產(chǎn)市場降溫，政府性基金收支缺口預(yù)計擴大2.4萬億到3.9萬億；國有資本經(jīng)營預(yù)算的收支盈余有限，2024年為3700億元；社?；鸬氖杖胫?，2020年以來，每年財政資金補貼社?；?萬億以上。加總前三本賬的收支缺口，2021-2024年，預(yù)計財政缺口將從5.6萬億增加至10.1萬億，缺口擴大了4.5萬億。而收支缺口的擴大主要來自地方層面，2021-2024年地方本級缺口擴大4.7萬億，2.7萬億由地方承擔(dān)，剩余部分主要通過中央轉(zhuǎn)移支付彌補。隨著財政收支缺口擴大，財政發(fā)力更加依靠債務(wù)收入。
最后、收入放緩債務(wù)攀升，債務(wù)率提升加大顯性債務(wù)償債壓力。當(dāng)前我國政府債務(wù)壓力主要集中在地方層面，2023年我國廣義政府債務(wù)構(gòu)成中，國債余額30.0萬億，地方債40.7萬億，城投債60.8萬億，地方債務(wù)占全國77%。對于顯性債務(wù)，地方債每年到期本金多通過發(fā)行再融資債滾續(xù)，而地方債的付息支出必須通過財政資金償還，因此付息支出是更為直接的壓力。預(yù)計2024年一般債利息/地方一般公共預(yù)算支出為2.8%，專項債利息/地方政府性基金支出為9.3%，后者接近10%的警戒線。專項債的還本付息來源應(yīng)為專項債對應(yīng)項目產(chǎn)生的政府性基金收入或?qū)ｍ梻杖?，不考慮棚改和土儲專項債，根據(jù)我們的計算，2019-2023年，專項債項目收益率上限從10.9%降至3.8%，如果扣除當(dāng)年還本金額，收益率從2019年的8.6%降至2023年的1.4%。即目前專項債項目本身產(chǎn)生的收入難以覆蓋當(dāng)年專項債的本息支出。
當(dāng)前財政面臨收入不足、支出受限、債務(wù)壓力攀升的格局。而這與基本面走弱在形成互相促進的反饋效應(yīng)，形成當(dāng)前財政的困境。打破這種格局，需要更為強力的政策，以積極的財政發(fā)力來改變收入端走勢，改革財稅制度補充地方財力。進而形成經(jīng)濟擴張，收入增長，支出擴張，債務(wù)壓力緩解的正反饋循環(huán)。2024年中央經(jīng)濟工作會議提出實施更為積極的財政政策，預(yù)計財政發(fā)力將能夠有效的改善當(dāng)前財政所面臨的問題。
風(fēng)險提示：政策變化超預(yù)期、統(tǒng)計口徑存在誤差、經(jīng)濟基本面超預(yù)期改善、數(shù)據(jù)滯后風(fēng)險。
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