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事件：2025年1月28日，中國(guó)光大綠色環(huán)保發(fā)布公告，預(yù)計(jì)2024年凈虧損約5.0億港元~5.1億港元，較2023年虧損增加約66%~69%。
　　危廢業(yè)務(wù)承壓，資產(chǎn)減值拖累業(yè)績(jī)。截至2024年6月30日，光大環(huán)境對(duì)光大綠色環(huán)保持股69.7%。光大綠色環(huán)保公告預(yù)計(jì)2024年凈虧損約5.0~5.1億港元，2023年光大綠色環(huán)保凈虧損3.0億港元，2024年虧損同比增加2.0~2.1億港元，虧損增加主要是因?yàn)槲U處置產(chǎn)能過(guò)剩，工業(yè)產(chǎn)廢量不佳，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)激烈，危廢及固廢處置業(yè)務(wù)收取的處理單價(jià)持續(xù)下跌，公司部分項(xiàng)目經(jīng)營(yíng)虧損狀況仍在延續(xù)，從而導(dǎo)致無(wú)形資產(chǎn)、物業(yè)、廠房及設(shè)備、使用權(quán)資產(chǎn)及商譽(yù)耗損虧損。
　　2024年垃圾焚燒行業(yè)新開(kāi)標(biāo)產(chǎn)能同降74%，光大環(huán)境新簽項(xiàng)目合計(jì)1000噸/日。根據(jù)北極星固廢網(wǎng)統(tǒng)計(jì)，2024年開(kāi)標(biāo)的項(xiàng)目數(shù)量?jī)H20個(gè)，開(kāi)標(biāo)項(xiàng)目產(chǎn)能合計(jì)0.88萬(wàn)噸/日，同比下降74%，累計(jì)投資額約52.6億元，同比下降82%。其中光大環(huán)境中標(biāo)海南東方二期項(xiàng)目（400噸/日，投資額1.34億元）和廣東懷集項(xiàng)目（600噸/日，投資額4.51億元）。隨著新增項(xiàng)目收縮，預(yù)計(jì)資本開(kāi)支將進(jìn)一步降至低位。
　　減值僅影響賬面利潤(rùn)，自由現(xiàn)金流轉(zhuǎn)正邏輯兌現(xiàn)中。根據(jù)公開(kāi)業(yè)績(jī)會(huì)，2024H1還原后真實(shí)的經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈額37.50億港元，資本開(kāi)支27.79億港元，自由現(xiàn)金流9.71億港元，實(shí)現(xiàn)首次轉(zhuǎn)正。經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流方面，1）處理費(fèi)：公司持續(xù)加強(qiáng)應(yīng)收管控，垃圾處理費(fèi)和污水處理費(fèi)回款率持續(xù)改善。2）國(guó)補(bǔ)：2024年3月，綠色環(huán)保板塊的16個(gè)項(xiàng)目取得了15.34億元生物質(zhì)國(guó)補(bǔ)回款，2024年7月，垃圾焚燒和綠色環(huán)保生物質(zhì)板塊取得2.4億元的國(guó)補(bǔ)回款，已超2023年全年國(guó)補(bǔ)回收額。資本支出方面，根據(jù)公司項(xiàng)目建設(shè)節(jié)奏，預(yù)計(jì)2024年下半年資本開(kāi)支較上半年持續(xù)下降。
　　固廢龍頭運(yùn)營(yíng)項(xiàng)目積累夯實(shí)業(yè)績(jī)基礎(chǔ)，自由現(xiàn)金流轉(zhuǎn)正并增厚，分紅能力提升。固廢龍頭規(guī)模領(lǐng)先，截至2024H1公司環(huán)保能源和綠色環(huán)保板塊在手垃圾焚燒規(guī)模15.89萬(wàn)噸/日居全球首位，其中環(huán)保能源板塊垃圾焚燒項(xiàng)目已投運(yùn)13.80萬(wàn)噸/日，在建0.57萬(wàn)噸/日。經(jīng)營(yíng)效率同業(yè)領(lǐng)先，2024H1垃圾發(fā)電項(xiàng)目入爐噸發(fā)446度/噸，綜合廠用電率15%（同比持平）；供熱供汽量同比增長(zhǎng)超60%，提供增量收益。2024H1自由現(xiàn)金流首次轉(zhuǎn)正，全年預(yù)計(jì)持續(xù)增厚，內(nèi)生分紅能力提升。2017年以來(lái)公司分紅比例維持30%+，2024H1每股中期股息14港仙，同比持平，分紅比例同比提升4pct至35%。當(dāng)前股息率(TTM）6.4%，PB 0.42。（估值日期：2025/2/6）
　　盈利預(yù)測(cè)與投資評(píng)級(jí)：考慮潛在資產(chǎn)減值、人民幣貶值、建設(shè)收入持續(xù)下降等因素的影響，我們將2024-2026年歸母凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)從41.80/43.01/44.76億港元下調(diào)至32.70/38.67/41.05億港元，對(duì)應(yīng)6/5/5倍PE，固廢龍頭盈利結(jié)構(gòu)優(yōu)化，減值影響賬面利潤(rùn)，自由現(xiàn)金流轉(zhuǎn)正趨勢(shì)不改，內(nèi)生分紅能力提升，有望迎估值修復(fù)，維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：應(yīng)收賬期延長(zhǎng)，資本開(kāi)支超預(yù)期上行，資產(chǎn)減值風(fēng)險(xiǎn)等。