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2025財(cái)年3季度（12月季度）業(yè)績(jī)：收入同比增8%，其中淘天+5%/國(guó)際+32%/云+13%/本地生活+12%/菜鳥-1%/大文娛+8%。調(diào)整后EBITA同比增4%，得益于收入規(guī)模增長(zhǎng)和運(yùn)營(yíng)效率提升，部分被電商業(yè)務(wù)投入增加抵消。
　　展望：預(yù)計(jì)3月季度GMV/CMR增速5%/8%，不考慮高鑫/銀泰，預(yù)計(jì)公司整體收入增速8.3%，調(diào)整后EBITA預(yù)計(jì)將有顯著優(yōu)化，但淘天可能受春節(jié)投入影響，EBITA利潤(rùn)預(yù)計(jì)持平。受大模型及AI相關(guān)需求的加大，公司預(yù)計(jì)未來(lái)三年年化資本開支或超800億元。
　　估值：我們預(yù)計(jì)2025日歷年淘天利潤(rùn)增速8%，云收入增14%，公司整體收入增12%，利潤(rùn)增速或超20%。淘天電商市占率持穩(wěn)，變現(xiàn)率回升，AI技術(shù)的突破也將拉動(dòng)云業(yè)務(wù)價(jià)值重估。我們按SOTP給與云3倍2025日歷年市銷率，電商13倍市盈率，上調(diào)目標(biāo)價(jià)至165美元/159港元（BABAUS/9988 HK），現(xiàn)價(jià)對(duì)應(yīng)3倍云市銷率，電商11倍市盈率，維持買入