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股債演繹：2016-2017昔日重現(xiàn)（DejaVu)？2024年9月的政策大拐點(diǎn)是中國資產(chǎn)反轉(zhuǎn)的開始，逆周期政策的加碼減輕了市場對于房地產(chǎn)下行周期中國經(jīng)濟(jì)不確定性的擔(dān)憂，抬升市場風(fēng)險(xiǎn)偏好，中國權(quán)益資產(chǎn)在一周內(nèi)出現(xiàn)史詩級上漲。2025年1月Deepseek的橫空出世打破了美國科技領(lǐng)域絕對領(lǐng)先的敘事，中國資產(chǎn)迎來重塑定價(jià)的歷史時(shí)刻，股市出現(xiàn)快速拉升，債市則出現(xiàn)調(diào)整。站在當(dāng)下，你是否會產(chǎn)生2016年-2017年再次回歸的熟悉感？當(dāng)下中國資產(chǎn)的表現(xiàn)僅是一個(gè)開始嗎？股牛債熊的故事會重演嗎？
　　五個(gè)場景將你帶入2016-2017昔日重現(xiàn)：
　　場景一：此前均經(jīng)歷持續(xù)較長的低通脹環(huán)境。2014-2016年中國經(jīng)濟(jì)面臨結(jié)構(gòu)性問題的挑戰(zhàn)，工業(yè)產(chǎn)能嚴(yán)重過剩帶來持續(xù)的低通脹。2021年-2024年，中國經(jīng)濟(jì)面臨新舊動能轉(zhuǎn)換的挑戰(zhàn)，新動能無法完美對沖房地產(chǎn)下行周期對經(jīng)濟(jì)的沖擊，再次經(jīng)歷持續(xù)的低通脹。
　　場景二：房地產(chǎn)庫存高企，產(chǎn)能利用率較低的困境。2015年末，中國商品房庫存超過7億平方米，比2012年末的水平幾乎翻倍。2024年末，中國商品房庫存已超過2016年高點(diǎn)，將近7.5億平方米。由于供給相對過剩，兩個(gè)時(shí)期的產(chǎn)能利用率均在歷史較低的水平。
　　場景三：都開啟地方政府化債，化解地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。2015年-2018年是我國首輪化債，亦是規(guī)模最大的一次債務(wù)置換，累計(jì)置換了12.2萬億元隱性債務(wù)。2024年10月份，中央開啟新一輪大規(guī)?；瘋脫Q，推出了總計(jì)約12萬億元債務(wù)置換和展期計(jì)劃方案，化債體量和決心均與首輪債務(wù)置換相似。
　　場景四：政策都需要解決經(jīng)濟(jì)的結(jié)構(gòu)性問題，短期目標(biāo)都包含房地產(chǎn)去庫存，長期目標(biāo)則包含去產(chǎn)能。2016年，推動供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革解決工業(yè)產(chǎn)能嚴(yán)重過剩的問題，同時(shí)使用較大規(guī)模的財(cái)政刺激進(jìn)行棚改貨幣化安置。2025年，更加積極有為的逆周期政策托底房地產(chǎn)下行周期的經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)政策支持新質(zhì)生產(chǎn)力，資本市場是重要抓手。
　　場景五：兩個(gè)時(shí)期均出現(xiàn)了政策面以外的，來自宏觀面的結(jié)構(gòu)性利好加持，大幅提升投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好。2016年-2017年全球經(jīng)濟(jì)同步復(fù)蘇，外部需求的強(qiáng)勁增長有助于消化中國的供給過剩。2025年中國Deepseek的沖擊波，將提升市場對于中國科技崛起并帶動新質(zhì)生產(chǎn)力發(fā)展的信心。
　　三個(gè)可能的未來現(xiàn)實(shí)將打破你2016-2017昔日重現(xiàn)的幻覺：不可能兩次踏入同一條河流
　　現(xiàn)實(shí)一：本輪改革是中國經(jīng)濟(jì)的底層邏輯重構(gòu)，而非簡單的結(jié)構(gòu)性改革。2016年的供給側(cè)改革主要是過剩產(chǎn)能出清。本輪改革則是中國經(jīng)濟(jì)增長模式的轉(zhuǎn)變，從傳統(tǒng)的土地財(cái)政轉(zhuǎn)向新質(zhì)生產(chǎn)力。中國改革紅利中易得的低垂果實(shí)(low-hangingfruits)已經(jīng)大部分被摘取，改革已經(jīng)進(jìn)入了深水區(qū)。這意味著本輪改革將面臨巨大的困難和挑戰(zhàn)，也意味著將需要更多的時(shí)間。逆周期政策意在使得目前的一系列問題變得可控，在宏觀層面顯著降低不確定性。本輪貨幣政策取向雖然轉(zhuǎn)向歷史上最寬松的“適度寬松“，但并非大水漫灌，面臨來自匯率和長債的制約；本輪財(cái)政政策更多是去風(fēng)險(xiǎn)和緩解供需矛盾的角度出發(fā)，亦非強(qiáng)刺激。
　　現(xiàn)實(shí)二：與工業(yè)產(chǎn)能過剩相比，房地產(chǎn)下行周期的力量尚難以完全對沖。第一，中國的人口拐點(diǎn)已先于地產(chǎn)拐點(diǎn)出現(xiàn)，地產(chǎn)的拐點(diǎn)雖然被人為拉長延后出現(xiàn)，但不可能避免；第二，房地產(chǎn)下行周期的時(shí)長遠(yuǎn)大于工業(yè)產(chǎn)能過剩的出清時(shí)間，國際經(jīng)驗(yàn)一般需要5-7年；第三，房地產(chǎn)下行周期波及的部門更廣，涉及企業(yè)、居民和政府三個(gè)部門，而工業(yè)去產(chǎn)能主要是對企業(yè)部門的沖擊；第四，以土地財(cái)政為核心的房地產(chǎn)、基建和傳統(tǒng)制造業(yè)的增長動能明顯減弱，而以新能源、數(shù)字經(jīng)濟(jì)、高端制造裝備代表的新質(zhì)生產(chǎn)力還在形成過程中。短期內(nèi)新能動占比依然較低，無法完全對沖舊動能下行。
　　現(xiàn)實(shí)三：中國的經(jīng)濟(jì)拐點(diǎn)遇到美國的政治拐點(diǎn)，本輪中國可能面臨更大的外部沖擊。當(dāng)下全球經(jīng)濟(jì)更具脆弱性，缺乏強(qiáng)勁增長動力。美國也可能陷入滯漲的困境。加之美國貿(mào)易政策的不確定性上升，可能給中國出口帶來沖擊。