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核心觀點(diǎn)：
　　去年9月份以來(lái)一攬子增量政策的實(shí)施，有效提振了市場(chǎng)信心。但政策底到經(jīng)濟(jì)溫和復(fù)蘇仍需要時(shí)間，因此當(dāng)前市場(chǎng)行情與2019年上半年更類似，宏觀經(jīng)濟(jì)暫未出現(xiàn)明確的積極變化，但大概率已在探底過(guò)程中。該階段市場(chǎng)行情由分母端的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)改善主導(dǎo)，更利好科技成長(zhǎng)股。因此，短期來(lái)看，銀行板塊難有超額收益，板塊中用來(lái)平衡科技成長(zhǎng)風(fēng)險(xiǎn)的高股息個(gè)股仍占優(yōu)，推薦招商銀行、江蘇銀行等業(yè)績(jī)穩(wěn)健且股息率處在較好水平的優(yōu)質(zhì)個(gè)股。
　　全年來(lái)看，順周期屬性更強(qiáng)的優(yōu)質(zhì)個(gè)股將迎超額收益。我們指出不要低估此輪穩(wěn)增長(zhǎng)政策的決心，2025年國(guó)外形勢(shì)較2023-2024年出現(xiàn)了比較積極的變化，人民幣貶值壓力大等對(duì)我國(guó)政策掣肘有限，因此預(yù)計(jì)穩(wěn)增長(zhǎng)政策將持續(xù)加碼促進(jìn)我國(guó)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)步向好。參照2019年下半年行情，銀行也將迎來(lái)比較好的投資機(jī)會(huì)，其中順周期屬性更強(qiáng)的優(yōu)質(zhì)銀行將迎來(lái)戴維斯雙擊。
　　布局時(shí)點(diǎn)上，2019年末宏觀經(jīng)濟(jì)才出現(xiàn)明確的積極變化，考慮到去年“924”以來(lái)穩(wěn)增長(zhǎng)政策就持續(xù)加碼，2025年財(cái)政赤字也處在歷史高位；同時(shí)近期我國(guó)在人工智能和人形機(jī)器人等領(lǐng)域取得重要突破，不僅帶動(dòng)資本市場(chǎng)持續(xù)向好，也有助于進(jìn)一步提振實(shí)體部門(mén)信心，因此宏觀經(jīng)濟(jì)在2025年二季度末就可能會(huì)出現(xiàn)積極變化的跡象。同時(shí)，當(dāng)前順周期屬性更強(qiáng)的個(gè)股風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)處在歷史高位，主要是前期政策持續(xù)引導(dǎo)銀行讓利、凈息差大幅下降給銀行經(jīng)營(yíng)帶來(lái)了巨大沖擊。但當(dāng)前經(jīng)濟(jì)已在逐步探底過(guò)程中，且政策呵護(hù)凈息差意圖明顯，2025年大概率是此輪銀行業(yè)績(jī)下降的尾聲，政策呵護(hù)銀行基本面不在進(jìn)一步惡化有望帶來(lái)風(fēng)險(xiǎn)偏好改善。整體而言，我們判斷當(dāng)前估值在低位的高成長(zhǎng)優(yōu)質(zhì)個(gè)股已經(jīng)具備較好的投資價(jià)值，向下空間有限，但向上彈性充足，建議向風(fēng)險(xiǎn)要超額收益，重點(diǎn)推薦招商銀行、寧波銀行、常熟銀行、蘇州銀行等。
　　預(yù)計(jì)2025年是銀行此輪業(yè)績(jī)下降的尾聲
　　政策底至經(jīng)濟(jì)溫和復(fù)蘇仍需時(shí)間，但不會(huì)缺席
　　去年9月份以來(lái)一攬子增量政策的實(shí)施，有效提振了市場(chǎng)信心。我們建議不要低估此輪穩(wěn)增長(zhǎng)的決心，2025年下半年經(jīng)濟(jì)有望進(jìn)入溫和復(fù)蘇態(tài)勢(shì)。兩會(huì)政府工作報(bào)告將2025年的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)設(shè)定在5%左右，提出預(yù)期目標(biāo)是綜合考慮了國(guó)內(nèi)外形勢(shì)和各方面因素，兼顧了需要與可能。我們判斷此輪穩(wěn)增長(zhǎng)的決心是比較大的，且政策空間充足，2023年到2024年上半年人民幣面臨較大的貶值壓力，內(nèi)外權(quán)衡下我國(guó)貨幣政策保持了比較強(qiáng)的定力，這在一定程度上也對(duì)財(cái)政政策形成了制約。直到下半年美聯(lián)儲(chǔ)在2024年9月降息幾乎已成定局的背景下，2024年7月我國(guó)央行調(diào)降MLF利率20bps，并且12月的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議提出“實(shí)施適度寬松的貨幣政策”，外部形勢(shì)對(duì)我國(guó)政策掣肘已經(jīng)有限。兩會(huì)政府工作報(bào)告提出的財(cái)政政策也更加積極，2025年新增政府債券總規(guī)模11.86萬(wàn)億元（不考慮2萬(wàn)億元特殊再融資置換債券），比去年增加2.9萬(wàn)億元，對(duì)應(yīng)的預(yù)算內(nèi)合計(jì)赤字率為8.4%，與2020年水平相當(dāng)；加上2萬(wàn)億元置換債券后的預(yù)算內(nèi)合計(jì)赤字率接近10%，處在多年以來(lái)的歷史高位；同時(shí)，政府工作報(bào)告中也指出“持續(xù)用力推動(dòng)房地產(chǎn)市場(chǎng)止跌回穩(wěn)”，這也是首次。整體而言，由于2025年國(guó)內(nèi)外形勢(shì)較2023-2024年出現(xiàn)了比較積極的變化，穩(wěn)增長(zhǎng)政策空間充足，建議不要低估此輪穩(wěn)增長(zhǎng)的決心和政策加碼的力度。
　　穩(wěn)增長(zhǎng)政策持續(xù)加力將有效提振內(nèi)需，同時(shí)我國(guó)在人工智能領(lǐng)域取得重要突破，以及資本市場(chǎng)持續(xù)向好都有助于進(jìn)一步提振實(shí)體部門(mén)信心。（1）居民消費(fèi)有望進(jìn)一步改善，居民消費(fèi)傾向不僅取決于收入絕對(duì)水平，也會(huì)受收入增長(zhǎng)率影響。過(guò)去幾年經(jīng)濟(jì)處于下行趨勢(shì)中，居民收入增速下降，居民消費(fèi)傾向也降至較低水平，居民消費(fèi)疲軟。在一系列穩(wěn)增長(zhǎng)政策實(shí)施之后，我們判斷居民信心將呈現(xiàn)邊際改善態(tài)勢(shì)，在居民收入增速趨穩(wěn)下居民的消費(fèi)傾向有望提升。（2）一線城市房地產(chǎn)價(jià)格已經(jīng)呈現(xiàn)止跌回穩(wěn)態(tài)勢(shì)，雖然延續(xù)性仍有待驗(yàn)證。但預(yù)計(jì)也不會(huì)出現(xiàn)過(guò)去三年持續(xù)大幅下降態(tài)勢(shì)，房地產(chǎn)投資降幅將有所收窄。外需上，外部形勢(shì)雖然存在較大不確定性，但由于2018年貿(mào)易戰(zhàn)以來(lái)我國(guó)的出口產(chǎn)業(yè)和區(qū)域結(jié)構(gòu)都有明顯優(yōu)化，預(yù)計(jì)此輪出口面臨的壓力小于上一輪，我們判斷2025年大概率能看到宏觀經(jīng)濟(jì)積極的變化。
　　我們預(yù)測(cè)2025年全年社融增速8.5%，較年初提升0.5個(gè)百分點(diǎn)，由于地方政府債券發(fā)行節(jié)奏前置，社融增速呈現(xiàn)出前高后低的趨勢(shì)，社融增速持續(xù)上行也有望提振市場(chǎng)信心
　　 2025年降息幅度或不及市場(chǎng)預(yù)期，銀行凈息差逐步探底
　　貨幣政策的核心約束在于多目標(biāo)制，核心是平衡“匯率穩(wěn)定+防范金融風(fēng)險(xiǎn)+充分就業(yè)（經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)）”三大目標(biāo)。因此銀行保持一定的凈息差水平尤其必要性，同時(shí)人民幣貶值的壓力也沒(méi)有完全緩解，這些對(duì)貨幣政策依然會(huì)形成一定制約。在《銀行擇股主線和邏輯：復(fù)盤(pán)和展望》（2025年1月15日）報(bào)告中指出，不考慮進(jìn)一步降息的情況，35家上市銀行2024-2025年凈息差分別收窄約20bps和12bps。2024年前三季度上市銀行凈息差為1.54%，國(guó)有大行凈息差為1.