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維持“增持”評級。我們維持對公司2025-2026、新增2027年預測凈利潤分別為40.48、41.82、42.88億港元，對應EPS 0.66、0.68、0.70港元。公司自由現(xiàn)金流首次大幅轉正，后續(xù)有望繼續(xù)改善，驅動分紅總額穩(wěn)中有升，看好公司價值重估機會。
　　危廢減值拖累業(yè)績下滑，但分紅總額穩(wěn)中有升超預期，分紅率提升至41.8%。1）2024年公司實現(xiàn)營業(yè)收入302.58億港幣，同比下降6%，歸屬凈利潤33.77億港元，同比下滑24%。業(yè)績下滑主要受到光大綠色環(huán)保的危廢資產減值拖累，綠色環(huán)保2024年資產減值11.75億港元。2）全年派息總額14.13億港元，較2023年13.51億港元穩(wěn)中有升，超出市場預期，派息比率提升11.3pct至41.8%。在業(yè)績下滑背景下，分紅總額較2023年穩(wěn)中有升，展現(xiàn)公司與股東分享經(jīng)營成果、重視股東回報的積極態(tài)度。
　　固廢主業(yè)經(jīng)營穩(wěn)健，回款情況明顯改善。1）2024年建造服務收入同比下滑25%至57.43億港元，建造收入占比進一步下滑至19%，運營收入同比增長1%至194.30億港元，運營及財務收入占比提升至81%。2）固廢運營業(yè)績穩(wěn)健增長，2024年公司生活垃圾處理量約5600萬噸，同比增長7%；公司在手垃圾焚燒總產能15.99萬噸/日，已投13.89萬噸/日，入爐噸發(fā)461度，廠用電率15.4%，運營指標良好。3）公司嚴格落實應收賬款長效管控機制，建立政府欠款回收專項臺賬及國補確權臺賬兩張臺賬清單，2024年應收賬款回收率86%，較2023年提升約7pct。
　　自由現(xiàn)金流超預期，二十一年來首次大幅轉正。2024年公司管理口徑經(jīng)營活動現(xiàn)金流量凈額89.1億元，資本開支48.7億元，自由現(xiàn)金流40.4億元，自公司2003年從事環(huán)保業(yè)務以來，首次轉正，轉正幅度超預期。伴隨著公司新增項目減少，資本開支收縮，回款狀況轉好，預計公司未來自由現(xiàn)金流將會持續(xù)改善，驅動分紅穩(wěn)中有升。
　　風險提示：國補回收低于預期、分紅不及預期、項目運營低于預期。