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事件：24年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入321.4億元，同比-5.3%；歸母凈利潤(rùn)43.4億元，同比+1.8%；扣非歸母凈利潤(rùn)39.5億元，同比+6.2%。其中，24Q4實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入31.8億元，同比+7.4%；歸母凈利潤(rùn)-6.4億元，同比虧損擴(kuò)大；扣非歸母凈利潤(rùn)-7.4億元，同比虧損縮小。
　　價(jià)增量減，結(jié)構(gòu)持續(xù)升級(jí)。拆分量?jī)r(jià)看，2024年公司啤酒銷量/噸價(jià)分別同比-5.9%/+0.6%；24Q4公司啤酒銷量/噸價(jià)分別同比+5.4%/+1.9%。具體看產(chǎn)品，2024年公司主品牌青島啤酒共實(shí)現(xiàn)銷量434萬(wàn)千升，yoy-4.8%；其他品牌實(shí)現(xiàn)銷量320萬(wàn)千升，yoy-7.2%。分檔次看，2024年中高檔以上產(chǎn)品共實(shí)現(xiàn)銷量315萬(wàn)千升，yoy-2.7%。分渠道看，公司加快新零售業(yè)務(wù)發(fā)展，24年線上產(chǎn)品銷量同比+21%，連續(xù)12年保持增長(zhǎng)；公司亦加快推進(jìn)新鮮直送業(yè)務(wù)布局，青島精品原漿和水晶純生啤酒產(chǎn)品在24座城市實(shí)現(xiàn)新鮮直送。
　　成本下降毛利率改善，全年凈利率同比提升。1）24年/24Q4公司毛利率分別為40.23%/26.24%，同比+1.57/-1.24pcts。24年毛利率同比提升主要系部分原材料成本下降。2）24年/24Q4公司銷售費(fèi)用率分別為14.32%/37.18%，同比+0.45/-4.24pcts。24年公司縮減部分區(qū)域業(yè)務(wù)宣傳費(fèi)，整體銷售費(fèi)用同比-2.25%，但由于收入下滑更多，銷售費(fèi)用率同比微增。3）24年/24Q4管理費(fèi)用率分別為4.38%/14.71%，同比-0.1/-2.02pcts，主要系公司24年度股份支付費(fèi)用及職工薪酬同比減少。4）綜合來(lái)看，24年/24Q4公司銷售凈利率達(dá)到13.98%/-20.09%，同比+1.16/+1.91pcts。25年成本仍有下降空間，但毛利率提升幅度或小于24年，原材料成本保持低位，預(yù)計(jì)公司仍將享受成本紅利。
　　管理層換屆“靴子落地”，開(kāi)啟新的發(fā)展篇章。24年12月前董事長(zhǎng)黃克興先生因已達(dá)退休年齡申請(qǐng)辭去公司董事長(zhǎng)等職務(wù)，同時(shí)董事會(huì)選舉總裁蔣宗祥先生為公司董事長(zhǎng)。蔣宗祥先生曾任公司分支機(jī)構(gòu)、戰(zhàn)略投資、信息管理、制造采購(gòu)及供應(yīng)鏈等部門(mén)領(lǐng)導(dǎo)，具有豐富的公司治理、戰(zhàn)略管理、數(shù)字化轉(zhuǎn)型、供應(yīng)鏈管理及生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)經(jīng)驗(yàn)。新管理層就位后，公司發(fā)展有望開(kāi)啟新篇章，25年在低基數(shù)以及餐飲渠道復(fù)蘇的預(yù)期下有望實(shí)現(xiàn)較好發(fā)展。
　　盈利預(yù)測(cè)、估值與評(píng)級(jí)：我們維持公司2025-2026年歸母凈利潤(rùn)分別為48.46/51.71億元，引入2027年歸母凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)為54.42億元，折合2025-2027年EPS分別為3.55/3.79/3.99元，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)2025-2027年P(guān)E分別為22x/20x/19x，維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)惡化；渠道掌控力減弱；原材料成本上漲。