>> 申萬宏源-2025年二季度債市展望：資金中樞重定位，從久期思維到配置思維-250401
| 上傳日期： |
2025/4/1 |
大小： |
2978KB |
| 格式： |
pdf 共60頁 |
來源： |
申萬宏源 |
| 評級： |
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作者： |
黃偉平,欒強(qiáng) |
| 下載權(quán)限： |
此報(bào)告為加密報(bào)告 |
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主要內(nèi)容
2024年12月至今，債市圍繞資金面博弈，經(jīng)歷震蕩、脈沖回調(diào)、震蕩的節(jié)奏。
流動(dòng)性壓力邊際緩和，關(guān)注央行目標(biāo)函數(shù)切換。
一季度資金面對債市影響的邏輯和權(quán)重動(dòng)態(tài)演變：1月緊資金、負(fù)carry，主要影響非銀；2月緊負(fù)債，存單加速提價(jià)，影響蔓延至銀行；3月兩會(huì)經(jīng)濟(jì)主題記者會(huì)后風(fēng)險(xiǎn)集中爆發(fā)。
近期流動(dòng)性壓力邊際緩和：
稅期等關(guān)鍵時(shí)間節(jié)點(diǎn)央行有所呵護(hù)，態(tài)度邊際轉(zhuǎn)暖。
MLF美式招標(biāo)改革，中長期看對債市影響中性，但3月MLF凈投放疊加資金成本總體下降，仍釋放了短期利好
銀行負(fù)債壓力也有所緩解：（1）存單到期量大但仍實(shí)現(xiàn)放量凈融資；（2）7D/14D超短期限同業(yè)存款興起，非銀同業(yè)存款規(guī)?；厣?。
當(dāng)下流動(dòng)性的矛盾，并非“負(fù)債荒”而是“負(fù)債貴”：
資金利率與OMO7D的價(jià)差仍高于歷史同期。
資金利率、存單收益率仍與多數(shù)期限品種國債收益率倒掛。
關(guān)注二季度央行目標(biāo)函數(shù)切換：重回貨幣財(cái)政配合
2024Q4支持化債+穩(wěn)匯率；2025Q1經(jīng)濟(jì)開局良好，匯率壓力緩和，重心或轉(zhuǎn)為緩釋債市風(fēng)險(xiǎn)。
2025Q2：（1）外部：美逆全球化進(jìn)程不減，對外需帶來壓力；（2）內(nèi)部：財(cái)政或供給放量、擴(kuò)大支出，密切關(guān)注內(nèi)需修復(fù)節(jié)奏。財(cái)政放量供給或觸發(fā)央行數(shù)量型寬松配合，Q2或恢復(fù)國債買入，降準(zhǔn)、大額買斷式逆回購凈投放同樣值得期待。價(jià)格方面，匯率或仍對降息形成掣肘，疊加修復(fù)內(nèi)需的優(yōu)先級或高于名義利率降息，上半年政策利率降息或缺位。
此前經(jīng)濟(jì)政策對于LM曲線發(fā)揮作用的訴求較高，但當(dāng)前經(jīng)濟(jì)環(huán)境發(fā)生了較大變化。
信貸需求不足約束社會(huì)信用擴(kuò)張，LM曲線的邊際作用明顯減弱。
經(jīng)濟(jì)層面更多面臨有效需求不足的難題，內(nèi)生動(dòng)能仍待增強(qiáng)，物價(jià)偏弱也制約了IS曲線效果。
有效需求承壓的同時(shí)，外部環(huán)境不確定性也較大。
或需IS曲線進(jìn)一步發(fā)力，推動(dòng)有效需求回升。
1）化債防風(fēng)險(xiǎn)?；瘋嗑劢勾媪繂栴}，對于增量需求的推動(dòng)作用并不明顯。
2）擴(kuò)大消費(fèi)。消費(fèi)作為收入和財(cái)富的函數(shù)，既需要穩(wěn)增長支撐居民增收，也需要物價(jià)回升修復(fù)居民資產(chǎn)負(fù)債表。
3）有效投資。通過超長期特別國債等方式，加力支持“兩重”“兩新”領(lǐng)域，可能更加值得期待。
4）兼顧穩(wěn)增長與防風(fēng)險(xiǎn)的長效機(jī)制。特別國債支持大行補(bǔ)充資本，一方面為大行補(bǔ)充內(nèi)源性資本，確保支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)的可持續(xù)性，另一方可間接緩解中小銀行風(fēng)險(xiǎn)，或也是另外一種防風(fēng)險(xiǎn)模式。
2025Q1總體景氣度較高，內(nèi)需拉動(dòng)作用有望延續(xù)。二季度出口可能受到特朗普貿(mào)易政策的擾動(dòng)較大，更多需要關(guān)注內(nèi)需發(fā)力。2025年擴(kuò)內(nèi)需成為政策重心，全年經(jīng)濟(jì)可能呈現(xiàn)“N型”走勢。
基本面溫和修復(fù)下，2025年10年國債或呈現(xiàn)“N型”的震蕩市。
全年經(jīng)濟(jì)可能呈現(xiàn)“N型”走勢，政策持續(xù)發(fā)力、內(nèi)需有效增強(qiáng)的趨勢下，或也難再現(xiàn)“寬貨幣+緊信用”的順暢債牛。
1季度央行態(tài)度克制，但物價(jià)磨底時(shí)期尚未達(dá)到央行要持續(xù)回收流動(dòng)性的階段，且存在央行恢復(fù)國債買入、降準(zhǔn)降息的期權(quán)。
盡管風(fēng)險(xiǎn)偏好階段性修復(fù)，但出現(xiàn)居民存款搬家到股市、風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)分流債市資金也并不明顯。
二季度，基本面對債市定價(jià)權(quán)重上升，關(guān)注潛在的預(yù)期差。
資金利率重定位:回歸常態(tài)化
隨著財(cái)政逐步發(fā)力，貨幣相應(yīng)協(xié)同配合，資金利率可能回歸常態(tài)化。
在不降息的情況下:DR001可能回到1.5-1.7%附近；R001可能回到1.6-1.8%附近。
若降息落地，資金利率或相應(yīng)下移（目前看上半年政策利率降息或缺位）。
有效的定價(jià)錨，仍需動(dòng)態(tài)探索：
如果把政策利率作為定價(jià)錨，10Y和30Y可能定價(jià)都是偏低的，隱含了較大的降息預(yù)期。
如果把基本面作為定價(jià)錨，10Y和30Y可能還是比較低，并未開始交易基本面持續(xù)改善的可能性。
如果把資金價(jià)格作為定價(jià)錨，首先可能需要曲線結(jié)構(gòu)回歸正?；?。
從久期思維到配置思維，尋找性價(jià)比高的品種。中短久期信用下沉的票息策略好于拉久期，二季度重點(diǎn)把握短久期信用下沉、地方債及1-5年中短端利率債的價(jià)值。長債、超長債對基本面定價(jià)反映不足，需要更高的溢價(jià)補(bǔ)償，更多的是波段交易機(jī)會(huì)。
信用債確定性大于利率債，中短久期下沉評級或是較好策略，并且加杠桿套息也值得關(guān)注。
地方債與國債的利差達(dá)到歷史高位，具有較好的配置價(jià)值，此外，資產(chǎn)荒演進(jìn)下地方債的流動(dòng)性也在提升。
利率曲線來看，中短端利率債（1-5年）可能已經(jīng)調(diào)整到性價(jià)比相對較高的位置，抵御波動(dòng)能力優(yōu)于長債、超長債。
高股息類債標(biāo)的可能優(yōu)于長債、超長債。長債、超長債對基本面定價(jià)反映不足，需要更高的溢價(jià)補(bǔ)償，更多的是波段交易機(jī)會(huì)（2季度10年國債運(yùn)行區(qū)間可能在1.75%-2.05%）。
風(fēng)險(xiǎn)提示
1、宏觀調(diào)控力度超預(yù)期，可能帶來基本面改善超預(yù)期。
2、金融監(jiān)管超預(yù)期，可能帶來債市較大波動(dòng)。
3、市場風(fēng)險(xiǎn)偏
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