>> 浦銀國際-中國飛鶴(6186.HK)持續(xù)加大品牌投入，引領(lǐng)行業(yè)整合-250401
| 上傳日期： |
2025/4/1 |
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| 格式： |
pdf 共9頁 |
來源： |
浦銀國際 |
| 評(píng)級(jí)： |
買入 |
作者： |
林聞嘉,桑若楠 |
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飛鶴2H24凈利潤不及市場(chǎng)預(yù)期，主要是由于功能營養(yǎng)產(chǎn)品（包括成人奶粉）短期清理庫存拖累整體毛利率的表現(xiàn)。然而，公司嬰配粉業(yè)務(wù)2H24收入增速符合預(yù)期，且利潤率依然保持穩(wěn)健。管理層表示有信心2025年收入增速快于2024年，目標(biāo)2025年毛利率同比小幅提升。我們認(rèn)為，飛鶴作為行業(yè)領(lǐng)導(dǎo)者持續(xù)引領(lǐng)嬰配粉市場(chǎng)集中度提升的趨勢(shì)將在未來持續(xù)。我們上調(diào)目標(biāo)價(jià)至6.65港元?；陲w鶴較高的派息率，我們維持“買入”評(píng)級(jí)。
2025年收入增速將持續(xù)好于行業(yè)：作為中國嬰配粉行業(yè)領(lǐng)導(dǎo)者，飛鶴在2024年持續(xù)擴(kuò)大市場(chǎng)份額。我們認(rèn)為2025年飛鶴能維持高于行業(yè)的收入增長，主要?dú)w功于（1）公司不斷通過積極的市場(chǎng)投入與品牌營銷提升飛鶴的品牌力，搶占消費(fèi)者心智，（2）公司致力于產(chǎn)品科技研發(fā)，不斷推出更高端且營養(yǎng)價(jià)值更高的產(chǎn)品來滿足消費(fèi)者的需求，（3）除了嬰配粉，公司積極布局功能營養(yǎng)（包括成人粉）以及海外市場(chǎng)來探索第二增長曲線?；谳^為健康的渠道庫存水平（預(yù)計(jì)不到1個(gè)月），我們認(rèn)為飛鶴2025年的收入增速不會(huì)慢于零售流水增速，而零售流水增速將繼續(xù)好于行業(yè)收入增速。
飛鶴嬰配粉產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)高端化：超高端產(chǎn)品2024收入同比增長17%（星飛帆卓睿同比增長62%+），收入占比提升至69%（2023年為63%）。而高端產(chǎn)品收入同比下滑20%，收入占比下滑至19%（2023年為26%）。在超高端產(chǎn)品中，卓睿收入占比提升至46%，取代經(jīng)典星飛帆成為最大的收入貢獻(xiàn)者。隨著公司嬰配粉產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的改善，公司2024年毛利率同比提升1.5ppt至66.3%，嬰配粉業(yè)務(wù)毛利率同比擴(kuò)張1.9ppt至74.4%。管理層預(yù)計(jì)卓睿的增長將在2025年繼續(xù)推動(dòng)公司嬰配粉產(chǎn)品結(jié)構(gòu)高端化。另外，公司計(jì)劃2H25推出比卓睿更高端的產(chǎn)品。
12億人民幣補(bǔ)貼對(duì)利潤率影響有限：飛鶴將在4月推出人民幣12億元生育補(bǔ)貼計(jì)劃。管理層預(yù)計(jì)相關(guān)補(bǔ)貼將持續(xù)12個(gè)月（2025年4月至2026年4月），并在財(cái)務(wù)上計(jì)入銷售費(fèi)用。我們判斷這一計(jì)劃對(duì)公司2025年整體利潤率帶來的負(fù)面影響相對(duì)有限，市場(chǎng)無須過度擔(dān)憂，主要是因?yàn)椋海?）公司將以贈(zèng)送孕婦奶粉的形式對(duì)孕期家庭進(jìn)行補(bǔ)貼，實(shí)際計(jì)入費(fèi)用的部分為相關(guān)產(chǎn)品的生產(chǎn)成本，金額預(yù)計(jì)遠(yuǎn)小于12億元。（2）作為公司整體市場(chǎng)營銷和品牌推廣的一部分，公司在推出生育補(bǔ)貼計(jì)劃的同時(shí)也將適度對(duì)原有市場(chǎng)營銷和渠道補(bǔ)貼政策做出相應(yīng)調(diào)整。我們預(yù)測(cè)，飛鶴2025年嬰配粉業(yè)務(wù)的銷售費(fèi)用率將基本保持穩(wěn)定，但公司可能加大對(duì)功能營養(yǎng)業(yè)務(wù)以及星媽平臺(tái)的市場(chǎng)推廣，導(dǎo)致公司整體銷售費(fèi)用率同比會(huì)有所上升。
重申持續(xù)提升派息力度：飛鶴2024年全年每股派息達(dá)到0.3264港元（含中期股息），派息比例提升至76.1%（2023為69.6%）。管理層重申公司未來兩年派息絕對(duì)金額將保持每年10%的增長（假設(shè)沒有收購兼并的需求）?；谝陨霞僭O(shè)以及我們的盈利預(yù)測(cè)，公司2025年的股息率將達(dá)到6%，高于大部分中國消費(fèi)品企業(yè)。我們預(yù)測(cè)公司2025年盈利能力保持穩(wěn)健、經(jīng)營現(xiàn)金流同比正增長、資本開支有望減小，從而確保自由現(xiàn)金流同比提升，支撐飛鶴進(jìn)一步加大派息的力度。
投資風(fēng)險(xiǎn)：行業(yè)競(jìng)爭加劇；星飛帆品牌力下降；原材料成本大幅上升。
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