>> 華創(chuàng)證券-【債券分析】2025Q1利率債復(fù)盤：債市向正carry邏輯回歸-250402
| 上傳日期： |
2025/4/2 |
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| 格式： |
pdf 共11頁 |
來源： |
華創(chuàng)證券 |
| 評級： |
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作者： |
周冠南,宋琦 |
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2025年一季度，央行引導(dǎo)資金收緊，打斷收益率快速下行的趨勢，市場對“適度寬松”預(yù)期有所修正。與此同時，權(quán)益科技主題催化疊加經(jīng)濟“開門紅”提振風險偏好，股債蹺板效應(yīng)顯著，債市逐步向正carry邏輯回歸，1年國債到期收益率由1.02%最高上行57BP至1.59%，10年國債到期收益率由1.60%低位最高上行30BP至1.90%，曲線平坦化上移。
根據(jù)10年國債到期收益率走勢，一季度利率債市場可分為三個階段：
第一階段（1月初至春節(jié)前）：年初部分踏空資金入場，收益率短線突破1.6%。隨后央行約談、暫停國債買入等操作使得市場情緒轉(zhuǎn)向謹慎。與此同時，央行利用月中MLF到期、稅期、春節(jié)前取現(xiàn)需求增加資金缺口放大的窗口引導(dǎo)資金收緊，R007最高升至4.19%，DR007高偏政策利率40BP左右，短端出現(xiàn)明顯調(diào)整壓力，長端下行幅度放緩。該階段1y國債到期收益率上行22BP至1.30%，10y國債下行5BP至1.63%，10-1y期限利差收窄26BP至33BP。
第二階段（春節(jié)后至3月17日）：1月同業(yè)存款外流影響持續(xù)，至2月下旬，大行融出超季節(jié)性下降至低位水平，存單發(fā)行“提價換量”明顯，國股行存單一級發(fā)行價升至2%上方，銀行負債緊張程度超出市場預(yù)期。與此同時，Deepseek、人型機器人概念在春節(jié)后形成主題熱點，疊加兩會定調(diào)偏積極，權(quán)益市場迎來上漲行情，基本面積極信號增多，降準降息預(yù)期后置，債市波動放大；機構(gòu)層面，大行賣出長債老券兌現(xiàn)浮盈，收益率調(diào)整由短及長并觸發(fā)贖回潮，曲線平坦化上移。該階段債市逐步向正carry邏輯回歸，1y國債收益率上行28BP至1.59%，10y國債上行27BP至1.90%，10-1y期限利差收窄2BP至31BP。
第三階段（3月17日至月底）：3月稅期、季末央行公開市場投放偏積極，資金價格邊際持穩(wěn)，MLF轉(zhuǎn)為凈投放、OMO披露投標量，寬貨幣預(yù)期疊加權(quán)益市場動能轉(zhuǎn)弱，債市收益率震蕩修復(fù)至1.8%附近。該階段，1y國債收益率下行6BP至1.53%，10y國債下行8BP至1.81%，10-1y期限利差收窄2BP至28BP。
總結(jié)來看，一季度央行態(tài)度和權(quán)益風險偏好提振是驅(qū)動債市運行的核心因素。1月初至春節(jié)前，央行監(jiān)管趨嚴以及資金收斂驅(qū)動短端率先調(diào)整，長端在配置盤保護下表現(xiàn)持穩(wěn)；春節(jié)后至3月17日，貨幣“適度寬松”的預(yù)期修正與權(quán)益行情對債市形成壓制，機構(gòu)預(yù)防性贖回和資金價格維持高位導(dǎo)致債市做多邏輯明顯松動，收益率上行至季度高點；3月17日以來，央行資金面維持“貴但平穩(wěn)”的狀態(tài)，權(quán)益行情暫緩，收益率向下修復(fù)。
風險提示：
流動性超預(yù)期收緊，寬信用政策發(fā)力超預(yù)期
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