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23-24年茅臺(tái)酒面臨外部環(huán)境壓力，連續(xù)2年銷(xiāo)量增幅超過(guò)10%，25年公司收入目標(biāo)合理降速至9%左右，放量壓力減輕后批價(jià)有望企穩(wěn)。同時(shí)工作重點(diǎn)更加強(qiáng)調(diào)增強(qiáng)渠道的服務(wù)能力和品質(zhì)以及消費(fèi)群體培育，拉長(zhǎng)周期來(lái)看，每一次行業(yè)調(diào)整期反而是好公司持續(xù)挖掘潛力、進(jìn)一步擴(kuò)大優(yōu)勢(shì)的機(jī)會(huì)。當(dāng)前估值21xPE，股息率維持3.5%以上，具備安全邊際，逢低建議加配。
　　事件：24年收入/凈利潤(rùn)同比+15.7%/+15.4%，業(yè)績(jī)略超預(yù)告。2024年公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)總收入/歸母凈利潤(rùn)分別為1741.4/862.3億，同比+15.7%/+15.4%，和歷年慣例一樣略超預(yù)告。單Q4實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)總收入510.2億（+12.8%），歸母凈利潤(rùn)254.0億（+16.2%）。
　　系列酒增加承兌匯票銷(xiāo)售導(dǎo)致票據(jù)增加。24年公司銷(xiāo)售收現(xiàn)+11.6%至1826億，合同負(fù)債95.9億。同比-32.1%，Q4末合同負(fù)債環(huán)比Q3減少3.4億（23年同期為增長(zhǎng)27.3億）。應(yīng)收票據(jù)由0.1億增長(zhǎng)至19.8億，主要系醬香酒公司增加承兌匯票銷(xiāo)售。財(cái)務(wù)公司歸集集團(tuán)公司其他成員單位資金較上期增加，帶動(dòng)24年經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流同比+38.9%至924.6億。24年全年分紅比例75%。
　　茅臺(tái)酒銷(xiāo)量增幅超預(yù)期，1935降速。分產(chǎn)品看，24年茅臺(tái)酒/系列酒收入分別1459/247億，同比+15.3%/+19.7%。茅臺(tái)酒銷(xiāo)量+10.2%至46413噸，增加4304噸，傳統(tǒng)渠道普飛提價(jià)帶動(dòng)噸價(jià)+4.6%至314萬(wàn)。系列酒銷(xiāo)量同比+18.5%至36920噸，增量5755噸，產(chǎn)能釋放后環(huán)比加速明顯，但噸價(jià)僅增長(zhǎng)1.0%至66.9萬(wàn)，系1935價(jià)格壓力以及其他產(chǎn)品放量所致。2024年系列酒收入增長(zhǎng)40.5億，其中1935銷(xiāo)售收入增長(zhǎng)10億至120億。
　　I茅臺(tái)收入減少，直銷(xiāo)噸價(jià)、占比下滑。分渠道看，公司24年批發(fā)渠道收入同比+19.7%至957.7億。直銷(xiāo)收入同比+11.3%至748.4億，直銷(xiāo)收入增長(zhǎng)76億但i茅臺(tái)收入減少24億，團(tuán)購(gòu)等渠道放量加速，直銷(xiāo)噸價(jià)-4.5%至410.7萬(wàn)，收入占比-1.73pcts至43.8%。
　　銷(xiāo)售投入增加但管理費(fèi)用壓縮，盈利能力微降。公司24年酒類(lèi)毛利率微降0.1pct至92.0%，其中茅臺(tái)酒/系列酒毛利率分別-0.06/+0.11pct至94.1%/79.9%。稅金/銷(xiāo)售/管理費(fèi)用率分別+0.69/+0.15/-1.11pcts至15.5%/3.2%/5.3%，商業(yè)銀行存款利率下降帶動(dòng)財(cái)務(wù)費(fèi)用增加3.2億至-14.7億。24年公司歸母凈利率微降0.12pct至49.5%。
　　公斤裝茅臺(tái)有望推動(dòng)噸價(jià)繼續(xù)提升。根據(jù)此前經(jīng)銷(xiāo)商大會(huì)，25年茅臺(tái)酒國(guó)內(nèi)市場(chǎng)計(jì)劃投放量較24年略有增長(zhǎng)，其中53度、500ml的珍品茅臺(tái)投放量減少。預(yù)計(jì)增量主要由公斤裝茅臺(tái)貢獻(xiàn)，按照當(dāng)前3419元出廠價(jià)折500ml計(jì)算，較飛天1169元出廠價(jià)增幅超過(guò)40%，帶動(dòng)噸價(jià)繼續(xù)提升。醬香酒公司任務(wù)目標(biāo)銷(xiāo)售額增幅不低于上市公司過(guò)去5年平均增速，預(yù)計(jì)1935穩(wěn)定，王子、迎賓貢獻(xiàn)增量。
　　投資建議：25年合理降速，估值具備安全邊際。23-24年茅臺(tái)酒面臨外部環(huán)境壓力，連續(xù)2年銷(xiāo)量增幅超過(guò)10%，25年公司收入目標(biāo)合理降速至9%左右，放量壓力減輕后批價(jià)有望企穩(wěn)。同時(shí)工作重點(diǎn)更加強(qiáng)調(diào)增強(qiáng)渠道的服務(wù)能力和品質(zhì)以及消費(fèi)群體培育，拉長(zhǎng)周期來(lái)看，每一次行業(yè)調(diào)整期反而是好公司持續(xù)挖掘潛力、進(jìn)一步擴(kuò)大優(yōu)勢(shì)的機(jī)會(huì)。給予25-27年EPS 74.78、80.68、85.43元，當(dāng)前公司估值21x，按照75%分紅下限計(jì)算股息維持3.5%以上，估值具備安全邊際，給予目標(biāo)估值25xPE，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)1870元，重申“強(qiáng)烈推薦”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：外資流出、稅率上升、宏觀經(jīng)濟(jì)影響、批價(jià)超預(yù)期下跌等