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公司發(fā)布2024年業(yè)績：
　　24Q4：營業(yè)總收入510.2億元（+12.8%），歸母凈利潤254.0億元（+16.2%），扣非歸母凈利潤254.6億元（+16.1%）。
　　24年：營業(yè)總收入1741.4億元（+15.7%），歸母凈利潤862.3億元（+15.4%），扣非歸母凈利潤862.4億元（+15.4%）。
　　24Q4業(yè)績略高于此前預告。
　　收入：茅臺酒量價共振，i茅臺放緩拖累直銷
　　分產品：24Q4公司茅臺酒/系列酒營收分別同比增長13.9%/5.1%，茅臺酒占比白酒業(yè)務營收同比提升0.8pct至89.4%。我們預計24Q4茅臺酒加大生肖、公斤裝等非標產品投放力度；系列酒中茅臺1935控制投放節(jié)奏+打款價恢復798元/瓶，雖拖累系列酒營收增速，但為25年開門紅創(chuàng)造有利條件。24全年看，茅臺酒/系列酒營收分別同比增長15.3%/19.7%，茅臺酒占比白酒業(yè)務營收同比降低0.5pct至85.5%。其中，系列酒高增主因茅臺1935突破120億（含稅），同比增長達9%，茅臺王子/迎賓等產品預計也有明顯放量。
　　分量價：茅臺酒24年銷量/噸價分別同比增長10.2%/4.6%，非標放量+出廠價提升下，茅臺酒實現量價共振；系列酒24銷量/噸價分別同比增長18.5%/1.0%，茅臺1935放量下實現量增引領。
　　分渠道：24Q4公司直銷/批發(fā)營收分別同比增長8.7%/16.8%，批發(fā)渠道占比白酒業(yè)務營收同比提升1.8pct至54.4%。其中，直銷渠道增速較慢主因i茅臺營收同比下降29.9%，剔除后24Q4直銷營收同比增長30.1%，主因非標產品放量。全年看，公司直銷/批發(fā)營收分別同比增長11.3%/19.7%，批發(fā)渠道占比白酒業(yè)務營收同比提升1.8pct至56.1%，主因i茅臺營收同比下降10.5%，拖累直銷增速，剔除后24年公司直銷營收同比增長22.2%。
　　利潤：盈利能力保持穩(wěn)健
　　毛利率：24Q4/24A公司毛利率分別同比+0.33/-0.03pct至92.9%/91.9%，系列酒投放節(jié)奏擾動季度毛利率，全年毛利率在非標放量與系列酒占比提升對沖下，基本保持穩(wěn)定。
　　凈利率：24Q4/24A公司銷售費率分別同比-0.76/+0.15pct，銷售費用投放整體平穩(wěn)；24Q4/24A公司管理費率分別同比-1.88/-1.11pct，主要源自職工薪酬下降。24Q4/24A公司凈利率分別同比+1.4/-0.22pct至52.5%/52.3%，其中全年凈利率下降主要系營業(yè)稅金率同比提升0.69pct擾動。
　　回款質量：打款節(jié)奏擾動
　　24Q4公司營收+Δ合同負債同比增長5.6%，銷售收現同比增長0.98%，慢于營收增速，或主因春節(jié)錯期導致打款節(jié)奏擾動。24末公司合同負債達95.9億元，蓄水池充足。
　　投資建議：維持“買入”
　　我們的觀點：
　　25年我們預計公司維持穩(wěn)健增長態(tài)勢。分產品看，茅臺酒預計同比增長8%，通過增加1000ml飛天及文創(chuàng)產品投放，實現價增快于量增；系列酒預計同比增長15%，茅臺1935/王子/漢醬為主要發(fā)力點，量增快于價增。25Q1回款穩(wěn)步推進，1935動銷良好激活渠道信心，全年收入同比增長9%的目標較為理性，確定性較強。
　　盈利預測：考慮到行業(yè)景氣度恢復節(jié)奏以及公司業(yè)績工具箱豐富程度，我們調整盈利預測，預計公司2025-2027年實現營業(yè)總收入1901.3/2050.4/2183.1億元（25-26年前值1877.6/2000.7億元），同比+9.2%/+7.8%/+6.5%；實現歸母凈利潤939.4/1020.8/1091.2億元（25-26年前值924.5/981.5億元），同比+8.9%/+8.7%/6.9%；當前股價對應PE分別為21/19/18倍，維持“買入”評級。
　　風險提示：
　　行業(yè)景氣度不及預期，新品推廣不及預期，市場競爭加劇，食品安全事件。