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事件
　　2025年3月30日，燕塘乳業(yè)發(fā)布2024年年報(bào)。
　　投資要點(diǎn)
　　▌受消費(fèi)環(huán)境影響，利潤表現(xiàn)承壓
　　業(yè)績略不及預(yù)期，利潤承壓明顯。2024年總營收/歸母凈利潤分別為17.32/1.03億元，分別同比-11%/-43%。其中，2024Q4總營收/歸母凈利潤分別為4.29/0.22億元，分別同比-9%/-42%。Q4產(chǎn)品結(jié)構(gòu)提升，全年毛利率表現(xiàn)穩(wěn)定。2024年毛利率/凈利率分別為25.31%/5.95%，分別同比-0.7/-3.2pcts；2024Q4毛利率/凈利率分別為23.97%/5.06%，分別同比+2.2/-2.9pcts。營收規(guī)模下滑致銷售費(fèi)用率提升，管理費(fèi)用率基本穩(wěn)定。2024年銷售/管理費(fèi)用率分別為11.56%/5.12%，分別同比+1.3/+0.4pcts；2024Q4銷售/管理費(fèi)用率分別為11.33%/5.25%，分別同比+0.5/-0.2pcts。經(jīng)營凈現(xiàn)金流承壓，銷售回款與收入表現(xiàn)一致。2024年經(jīng)營凈現(xiàn)金流/銷售回款為1.50/18.97億元，同比-53%/-10%。截至2024年年末，公司合同負(fù)債0.14億元（環(huán)比-0.11億元）。
　　▌新品開發(fā)力度較大，持續(xù)擴(kuò)充產(chǎn)品矩陣
　　2024年液體乳類/花式奶/乳酸菌乳飲料類營收分別為6.46/3.32/7.37億元，分別同比-14%/-14%/-7%；銷量增速分別為-10%/-12%/-3%，均價(jià)增速分別為-4%/-2%/-4%；毛利率分別為14.98%/26.10%/33.68%，分別同比-1/-0.4/-1pcts。主品方面，藍(lán)盒乳酸菌產(chǎn)品表現(xiàn)較好，代表性單品老廣州系列體量逐步擴(kuò)大。新品方面，公司結(jié)合嶺南文化與健康概念推出陳皮酸奶、晚安牛奶、鮮奶布丁、“楊枝甘露”等新品，打造差異化產(chǎn)品矩陣；其中鮮奶布丁表現(xiàn)較好。
　　▌深耕大灣區(qū)市場，新渠道拓展穩(wěn)步推進(jìn)
　　分渠道看，2024年線下/線上營收分別為14.26/3.06億元，分別同比-13%/-3%。經(jīng)銷渠道穩(wěn)步增長，公司目前擁有648家經(jīng)銷商，主要集中于珠三角地區(qū)，凈增加43家經(jīng)銷商；同時(shí)積極拓展新渠道，2024年零食連鎖系統(tǒng)增量超1200萬，學(xué)校、機(jī)團(tuán)渠道促進(jìn)學(xué)生奶開發(fā)與增長。分區(qū)域看，2024年廣東省內(nèi)珠三角/廣東省內(nèi)珠三角以外/廣東省外地區(qū)營收為12.92/4.02/0.38億元，分別同比-12%/-10%/-6%。業(yè)績期內(nèi)，公司積極布局港澳市場新區(qū)域，通過鋪市和渠道建設(shè)推進(jìn)大灣區(qū)的全覆蓋滲透。
　　▌盈利預(yù)測
　　我們看好公司穩(wěn)固業(yè)績基本盤，聚焦大灣區(qū)、借力線上渠道拓展外埠市場、低溫奶市場培育有望為公司帶來新的利潤增長點(diǎn)。我們預(yù)計(jì)2025-2027年EPS分別為0.84/0.97/1.10，當(dāng)前股價(jià)對應(yīng)PE分別為19/16/15倍，我們認(rèn)為下半年隨著促消費(fèi)政策逐步落地，消費(fèi)力預(yù)計(jì)持續(xù)復(fù)蘇，公司業(yè)績預(yù)計(jì)回暖，維持“買入”投資評級。
　　▌風(fēng)險(xiǎn)提示
　　宏觀經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)、原材料上漲風(fēng)險(xiǎn)、新品增長不及預(yù)期、競爭進(jìn)一步加劇等。