>> 國信證券-美國加征關(guān)稅政策解讀：美國經(jīng)濟(jì)滯脹風(fēng)險(xiǎn)加大，中國經(jīng)濟(jì)“以內(nèi)補(bǔ)外”-250403
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2025/4/3 |
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來源： |
國信證券 |
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作者： |
季家輝,李智能,田地 |
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事項(xiàng)：
美東時(shí)間4月2日，美國總統(tǒng)特朗普宣稱大幅提高關(guān)稅以提高美國國內(nèi)的競爭優(yōu)勢，應(yīng)對(duì)貿(mào)易失衡的現(xiàn)狀。
具體來看，美國宣布對(duì)部分國家征收較高的對(duì)等關(guān)稅，其他國家征收10%的基礎(chǔ)關(guān)稅，對(duì)等關(guān)稅細(xì)節(jié)如表1所示。值得注意的是，基準(zhǔn)和對(duì)等關(guān)稅屬于疊加關(guān)稅，是在現(xiàn)有關(guān)稅上的額外征收。但部分商品可以豁免對(duì)等關(guān)稅，依然維持之前的關(guān)稅稅率，包括鋼鋁、汽車及零配件、銅、藥品、半導(dǎo)體、木材、黃金以及美國無法獲得的特定礦產(chǎn)和能源。目前來看，加征34%對(duì)等關(guān)稅后，美國對(duì)中國累積關(guān)稅達(dá)到54%。（如果考慮到2018-2019的301關(guān)稅，累計(jì)對(duì)華有效關(guān)稅更高，估計(jì)在66%左右）
解讀分析：美國經(jīng)濟(jì)滯脹風(fēng)險(xiǎn)加大，中國經(jīng)濟(jì)“以內(nèi)補(bǔ)外”
對(duì)美國經(jīng)濟(jì)影響：關(guān)稅帶動(dòng)制造業(yè)回流相對(duì)“理想化”，美國經(jīng)濟(jì)存在滯脹風(fēng)險(xiǎn)
白宮聲明重點(diǎn)強(qiáng)調(diào)了加征關(guān)稅的目的之一即平衡美國商品貿(mào)易逆差，促進(jìn)制造業(yè)回流美國。但目前來看，美國制造業(yè)回流仍屬于初始階段，制造業(yè)就業(yè)以及產(chǎn)出水平均處于歷史偏低位置，加征關(guān)稅短期內(nèi)無法對(duì)美國經(jīng)濟(jì)增長形成新的支撐，反而會(huì)增加美國經(jīng)濟(jì)滯脹壓力。
通貨膨脹方面，特朗普加征關(guān)稅一定程度增加本土制造商的進(jìn)口成本，進(jìn)一步助長商品通脹。美國通脹壓力難言緩解，一方面，美國通脹內(nèi)生粘性本身較強(qiáng)，目前核心CPI通脹仍高于3%，降溫速度放緩，且較2%的目標(biāo)水平仍有差距。另一方面今年以來商品通脹有明顯回升跡象，核心商品價(jià)格環(huán)比增速連續(xù)6個(gè)月高于近一年的平均水平，疊加特朗普關(guān)稅影響，今年商品通脹恐接棒服務(wù)通脹成為新一輪通脹的主力支撐。
經(jīng)濟(jì)增長方面，特朗普加征關(guān)稅帶來的成本增加恐沖擊居民消費(fèi)需求。消費(fèi)是疫情后美國經(jīng)濟(jì)韌性的主要支撐，但目前來看，美國居民消費(fèi)強(qiáng)勁恐難以延續(xù)。一是居民收支存在“失衡”跡象。自去年12月以來，美國居民薪資同比增速出現(xiàn)顯著下滑，從5%的平臺(tái)位置降至4%以下，但消費(fèi)增長保持穩(wěn)定，這意味這美國居民正消耗儲(chǔ)蓄支撐高消費(fèi)傾向，考慮到居民超額儲(chǔ)蓄已經(jīng)耗盡，“低儲(chǔ)蓄”+“高消費(fèi)”難以為繼。二是居民財(cái)富效應(yīng)大概率走弱。近幾年美國居民顯著增配了股票資產(chǎn)，截至2024年四季度，美國居民股權(quán)與基金資產(chǎn)占金融資產(chǎn)比重升至38%，為疫情以來的最高水平?？紤]到美股估值已位于歷史較高位置，特朗普激進(jìn)的關(guān)稅政策帶動(dòng)美股劇烈波動(dòng)，居民財(cái)富縮水將進(jìn)一步影響居民消費(fèi)意愿。
對(duì)美國貨幣政策影響：美聯(lián)儲(chǔ)大概率延后降息
從經(jīng)濟(jì)基本面來看，關(guān)稅增加導(dǎo)致美國進(jìn)口成本顯著增加，這將對(duì)美國通脹產(chǎn)生直接影響，但是關(guān)稅因素對(duì)經(jīng)濟(jì)增長的負(fù)面影響路徑更漫長，預(yù)計(jì)短期內(nèi)通脹在美聯(lián)儲(chǔ)政策考量中的權(quán)重更高。
從美聯(lián)儲(chǔ)貨幣操作風(fēng)格來看，美聯(lián)儲(chǔ)在3月會(huì)議聲明中新增了“經(jīng)濟(jì)前景的不確定性增加”，并強(qiáng)調(diào)更多關(guān)注經(jīng)濟(jì)增長的“硬指標(biāo)”，維持相機(jī)抉擇的政策風(fēng)格。綜合來看今年美聯(lián)儲(chǔ)降息進(jìn)程或?qū)⑦M(jìn)一步放緩。關(guān)稅政策發(fā)布后，市場對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)今年降息幅度的預(yù)期未出現(xiàn)明顯調(diào)整。
對(duì)中國經(jīng)濟(jì)的影響：外需暫受沖擊，“以內(nèi)補(bǔ)外”成焦點(diǎn)
2018年美國對(duì)中國出口產(chǎn)品增加關(guān)稅，當(dāng)期對(duì)于中國出口同比增速的負(fù)面拖累達(dá)到2.9個(gè)百分點(diǎn)。本次美國對(duì)中國出口商品加征關(guān)稅的范圍更廣，稅率提升幅度更大，因此產(chǎn)生的負(fù)面影響很可能大于2018年。
最糟糕的情形是2025年美國加征關(guān)稅后，中國與美國的直接貿(mào)易聯(lián)系完全中斷，在此情況下，中國對(duì)美國的出口金額下降至零?？紤]到2024年1-10月中國對(duì)美國出口金額占整體出口金額的比例約為14.6%，因此若2025年中國對(duì)美國的出口金額下降至零，則中國出口同比增速將回落14.6個(gè)百分點(diǎn)。
考慮到如果中國對(duì)美國直接出口金額降至零，則間接出口金額將提升，從而減少中國整體出口同比的下降幅度。此外，2025年美國對(duì)中國出口商品加征關(guān)稅大概率不會(huì)一蹴而就，因此即使最糟糕的情況發(fā)生，中國對(duì)美國出口金額也是逐漸降至零，在此情況下全年對(duì)美國出口金額是大于零的。如此，在最糟糕的情況下，2025年中國對(duì)美國出口金額逐漸下降至零，如果這種下降是均勻的話，則2025年中國整體出口同比增速較2024年回落7.3個(gè)百分點(diǎn)，2026年較2025年繼續(xù)回落7.3個(gè)百分點(diǎn)。
如果是相對(duì)樂觀的情形，2025年美國對(duì)中國出口商品加征關(guān)稅對(duì)中國出口同比增速的影響與2018年相仿，則2025年中國出口同比或回落約2.9個(gè)百分點(diǎn)。
綜上，2025年美國加征關(guān)稅或影響中國出口同比增速回落約2.9-7.3個(gè)百分點(diǎn)，中間值約為5.1個(gè)百分點(diǎn)。
在上述假設(shè)預(yù)期下，2025年中國出口增速將比2024年出現(xiàn)明顯回落，外需有可能對(duì)經(jīng)濟(jì)形成拖累，而“以內(nèi)（需）補(bǔ)外（需）”的思路則是今年中國經(jīng)濟(jì)增長的主要立足點(diǎn)。
預(yù)計(jì)后期中國政府將進(jìn)一步加大對(duì)于內(nèi)需的政策刺激力度，貨幣政策保持適度寬松，財(cái)政政策加大力度并前置發(fā)力，通過特別國債、消費(fèi)券、降準(zhǔn)降息等工具進(jìn)一步提升內(nèi)需對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的支撐作用。
風(fēng)險(xiǎn)提示
美國通脹超預(yù)期反彈；國際地緣政治
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