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信用策略：做多情緒升溫，逐步“填平”利差
　　對等關(guān)稅政策超預(yù)期落地推動(dòng)債市做多情緒，疊加季初銀行理財(cái)資金回流、以及銀行季度初資產(chǎn)回補(bǔ)，或繼續(xù)驅(qū)動(dòng)各類利差壓縮。期間利率債可能反映更為迅速，使得信用利差出現(xiàn)被動(dòng)走闊，但被動(dòng)走闊仍是機(jī)會(huì)。后續(xù)跟蹤關(guān)稅政策博弈變化情況，以及當(dāng)前偏高的資金價(jià)格是否維持，動(dòng)態(tài)判斷利差壓縮空間。
　　利差還有多少壓縮空間？
　　1、將去年各品種利差低點(diǎn)作為利差壓縮的上限極值參考，但在穩(wěn)增長政策發(fā)力、央行管控利率水平、理財(cái)整改等因素?cái)_動(dòng)下，預(yù)計(jì)年內(nèi)利差難以壓縮至去年低點(diǎn)。今年以來在債市波動(dòng)較大，利差中樞整體高于去年同期水平，同時(shí)從季節(jié)性看信用利差年內(nèi)最低點(diǎn)通常出現(xiàn)在7-8月的機(jī)構(gòu)配置旺季，4月出現(xiàn)極致壓縮的概率較小。
　　2、低等級品種與中長久期品種壓縮空間相對較大，且長久期中高等級空間大于短久期低等級。中長端空間較大或主要系今年以來債市調(diào)整明顯，贖回?cái)_動(dòng)下基金、理財(cái)?shù)葯C(jī)構(gòu)偏好配置久期風(fēng)險(xiǎn)敞口小、流動(dòng)性相對好的中短端信用債，對長久期信用債情緒相對較弱。同時(shí)考慮到理財(cái)整改一定程度上影響中長久期信用債的配置需求，后續(xù)或仍對長久期品種利差壓縮形成一定制約。
　　3、利差壓縮階段中短端或優(yōu)先于長端，流動(dòng)性較好的二級資本債優(yōu)先于普信債?；仡櫲ツ?月，信用債市場“資產(chǎn)荒”行情演繹，信用利差大幅收窄。對比利差的累計(jì)壓縮幅度可以發(fā)現(xiàn)，分期限來看中短端利差壓縮通?？煊陂L端，或主要系資金寬松預(yù)期首先作用于短端、且理財(cái)偏好配置中短端信用債，隨后行情傳導(dǎo)至長端。分品種來看，在評級與期限接近的條件下，流動(dòng)性較好的二級資本債利差壓縮通?？煊谥卸唐?，或主要系機(jī)構(gòu)拉久期傾向優(yōu)先配置流動(dòng)性較好的品種，而在二級資本債利差出現(xiàn)大幅壓縮后中短票利差也會(huì)跟隨明顯壓縮。
　　下沉還是拉久期？
　　1、從4月利差壓縮的驅(qū)動(dòng)因素來看，或主要為關(guān)稅政策超預(yù)期下市場博弈寬松交易熱情升溫，以及季初理財(cái)規(guī)?；厣龓淼摹板X多”窗口。長久期信用債方面，歷經(jīng)1-3月債市調(diào)整后，性價(jià)比有所凸顯，4月中短端利差的壓縮行情有望向長端傳導(dǎo)，但需關(guān)注流動(dòng)性不足的風(fēng)險(xiǎn)。
　　2、4月信用利差或迎來壓縮，在拉久期與下沉到期收益率接近的情況下，拉久期的潛在資本利得空間較大，對比來看拉久期或好于下沉，但要注意資產(chǎn)流動(dòng)性和負(fù)債流動(dòng)性要求的匹配，負(fù)債端穩(wěn)定性越強(qiáng)，拉久期的性價(jià)比越高：
　　1）從配置思路來看，若負(fù)債端穩(wěn)定性偏弱，可主要關(guān)注2-3y中低等級品種，同時(shí)配置部分4-5y高票息、中等資質(zhì)個(gè)券，舍棄一定流動(dòng)性，做底倉增厚收益。若負(fù)債端穩(wěn)定性較強(qiáng)，可發(fā)揮負(fù)債穩(wěn)定優(yōu)勢拉久期，主要配置長久期品種，性價(jià)比較高，當(dāng)前10y隱含評級AA+中短票信用利差為70BP，處于2022年以來的33%歷史分位數(shù)，略小于2024年以來最高水平（76BP），具有相對配置性價(jià)比。
　　2）從交易思路來看，可重點(diǎn)關(guān)注4-5y流動(dòng)性較好的品種，4月或處于較好參與時(shí)點(diǎn)。當(dāng)前4y各品種利差較去年最低點(diǎn)的理論最大壓縮空間多在20-35BP，且當(dāng)前利差歷史分位數(shù)多在2022年以來的20%以上，5y及以上各品種壓縮空間多在20-60BP?？紤]到長久期信用債流動(dòng)性不足的風(fēng)險(xiǎn)，可主要關(guān)注4-5y品種，結(jié)合流動(dòng)性水平進(jìn)行擇券。對于流動(dòng)性更佳的二永債，除4-5y品種積極參與外，目前6y期限凸性最高，且6yAAA-級綜合收益超過中短端低等級品種，可以考慮適當(dāng)布局。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)或存偏差、政策執(zhí)行不及預(yù)期、超預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)事件發(fā)生。