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重啤4Q24較弱的業(yè)績表現(xiàn)主要是由于公司短期積極清理渠道庫存所帶來的負(fù)面影響。根據(jù)我們的調(diào)研，公司目前的渠道庫存已回到較為健康的水平?？紤]到公司1Q25穩(wěn)健的銷量表現(xiàn)以及下半年較低的基數(shù)，我們預(yù)測(cè)公司2025年的銷量表現(xiàn)有望好于2024年。我們認(rèn)為公司在調(diào)整產(chǎn)品以及渠道結(jié)構(gòu)方面正朝著正確的方向邁進(jìn)，并有望在2026年看到更積極的變化。我們看好公司長期的發(fā)展，并維持“買入”評(píng)級(jí)。
　　短期產(chǎn)品結(jié)構(gòu)承壓，長期有望逐步改善：重啤2024年整體的平均銷售單價(jià)同比下滑1.1%，而高檔產(chǎn)品平均銷售單價(jià)同比下降4.3%。這很大程度上歸咎于公司在高檔產(chǎn)品價(jià)格帶對(duì)烏蘇過于依賴（估計(jì)烏蘇2024年占公司高檔產(chǎn)品銷量的60%左右）。令人欣慰的是，樂堡過去兩年保持強(qiáng)勁的增長，并成為重啤銷量第二大的品牌，使公司在高檔價(jià)格帶的產(chǎn)品布局更為均衡。同時(shí)，大理、風(fēng)花雪月等區(qū)域性產(chǎn)品也錄得喜人的增長。盡管公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)在2025年仍將面對(duì)壓力，但隨著其他品牌銷售規(guī)模日益壯大以及烏蘇收入占比逐漸減小，我們認(rèn)為公司的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)在2026年有望看到更積極的變化。
　　繼續(xù)聚焦非現(xiàn)飲渠道的拓展：疫情以后，重啤現(xiàn)飲渠道的銷量占比已從2019年的55%下降至2024年的44%。公司將在2025年通過上新、產(chǎn)品組合的優(yōu)化、營銷模式的創(chuàng)新來持續(xù)推動(dòng)非現(xiàn)飲渠道的拓展（包括酒類專門店以及零食量販店等），從而降低現(xiàn)飲渠道客流減少對(duì)銷量的影響。另外，非現(xiàn)飲渠道的發(fā)展也帶動(dòng)了公司罐化率從2019年的18%提升至2024年的26%。管理層表示2025年大城市計(jì)劃覆蓋的城市數(shù)將與去年保持一致，但將對(duì)重點(diǎn)城市進(jìn)行渠道深耕，提升重啤在當(dāng)?shù)氐氖袌?chǎng)份額。
　　2025年業(yè)績展望：經(jīng)歷了4Q24的渠道清庫存，我們渠道調(diào)研顯示重啤1Q25在較高的基數(shù)下錄得銷量的同比正增長?；谙掳肽贻^低的基數(shù)，我們預(yù)期公司全年銷量有望錄得正增長。但考慮到當(dāng)前高檔啤酒較弱的市場(chǎng)需求以及烏蘇品牌力未見明顯回升，我們預(yù)計(jì)重啤2025年的平均銷售單價(jià)可能持續(xù)承壓。管理層預(yù)計(jì)大宗原材料價(jià)格利好2025年的單噸成本（主要是受益于大麥價(jià)格的繼續(xù)下降），但2025年佛山工廠折舊比2024年多一個(gè)季度（從2Q24開始折舊）。因此，我們預(yù)測(cè)2025年單噸成本與毛利率都同比基本持平。管理層表示公司將基于品牌的規(guī)模和增長潛力來決定對(duì)各品牌的市場(chǎng)投放力度，但整體銷售費(fèi)用投放的力度將匹配銷量表現(xiàn)。
　　維持“買入”評(píng)級(jí)：我們認(rèn)為當(dāng)前股價(jià)已經(jīng)基本反映了4Q24較弱的業(yè)績表現(xiàn)。短期來看，重啤渠道庫存已恢復(fù)健康，銷量趨勢(shì)向好。長期來看，樂堡、嘉士伯、大理等品牌較好的增長勢(shì)頭有望在未來改善重啤的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)?；?.0x 2025 EV/EBITDA（青啤A股目標(biāo)估值40%的折扣），我們給予重慶啤酒人民幣69.2元的目標(biāo)價(jià)，并維持“買入”評(píng)級(jí)。
　　投資風(fēng)險(xiǎn)：1）原材料價(jià)格漲幅高于預(yù)期；2）樂堡的增速慢于預(yù)期；3）產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)惡化；4）市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇。