>> 信達(dá)證券-2025年4月流動(dòng)性展望：等待寬松兌現(xiàn)-250408
| 上傳日期： |
2025/4/8 |
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pdf 共19頁(yè) |
來(lái)源： |
信達(dá)證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
李一爽 |
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2月超儲(chǔ)率環(huán)比上升0.2pct至1.2%，高于我們此前的預(yù)期，這主要是由于央行對(duì)其他存款性公司債權(quán)上升4337億，明顯高于央行高頻操作凈回籠的6706億以及其他存款性公司負(fù)債下降的8075億元，相當(dāng)于央行再度額外投放1.1萬(wàn)億，規(guī)模相當(dāng)于1次50BP的降準(zhǔn)。類似情形在2024年6月、9月與11月也出現(xiàn)過(guò)，我們此前嘗試通過(guò)央行與其他存款性公司資產(chǎn)負(fù)債表的科目變動(dòng)差異尋找央行額外投放的來(lái)源，但似乎并沒(méi)有明確規(guī)律可循。我們?cè)緦⑦@一變化解釋為統(tǒng)計(jì)時(shí)點(diǎn)的擾動(dòng)，但回頭看這一現(xiàn)象發(fā)生的時(shí)點(diǎn)也并不是隨機(jī)的，2024年6月和9月是季末月，11月特殊再融資債集中發(fā)行時(shí)央行日常投放規(guī)模有限但資金面也維持寬松，12月額外投放消失后銀行凈融出持續(xù)下滑推動(dòng)1月后資金面的收緊。而2025年2月的額外投放后，銀行凈融出在2月末后也出現(xiàn)了回升，二者似乎存在一定的對(duì)應(yīng)關(guān)系。因此，央行的額外投放可能仍然具備一定的信號(hào)意義，或反映了央行此前大幅緊縮流動(dòng)性的進(jìn)程告一段落。
此外，2月非銀存款升幅較大導(dǎo)致繳準(zhǔn)基數(shù)大幅減少，央行法定存款準(zhǔn)備金僅小幅上升342億元，低于我們的預(yù)期；而2月政府存款上升10079億元高于我們的預(yù)期，在廣義財(cái)政赤字規(guī)模大幅擴(kuò)張的情況下可能反映了置換債的支出進(jìn)度偏緩；2月貨幣發(fā)行和非金融機(jī)構(gòu)存款合計(jì)減少約1.5萬(wàn)億，外匯占款環(huán)比下降667億元，均與我們的預(yù)期相差不大。
盡管3月為傳統(tǒng)財(cái)政支出大月，并且一季度政府債凈融資高位或帶動(dòng)財(cái)政支出靠前發(fā)力，3月廣義財(cái)政赤字規(guī)?？赡苓_(dá)到1.57萬(wàn)億，此外1-2月特殊再融資債的使用節(jié)奏偏緩，3月有望提速，這也可能使政府存款在財(cái)政支出之外帶來(lái)額外的漏出，但考慮3月政府債凈融資規(guī)模同樣明顯高于往年同期，我們預(yù)計(jì)政府存款或環(huán)比下降約8800億元，對(duì)超儲(chǔ)的補(bǔ)充與近年同期均值相差不大；節(jié)后復(fù)工延續(xù)有望帶動(dòng)現(xiàn)金持續(xù)回流，我們預(yù)計(jì)3月回流規(guī)模約4000億元；3月繳準(zhǔn)規(guī)?？赡芗竟?jié)性增加，或?qū)⒒鼗\資金約3100億元；外匯占款或繼續(xù)小幅回籠資金約300億元。3月央行質(zhì)押式逆回購(gòu)凈回籠3622億元，買斷式逆回購(gòu)凈投放1000億元，同時(shí)MLF超額續(xù)作630億元，PSL凈歸還2000億元，我們預(yù)計(jì)3月央行對(duì)其他存款性公司債權(quán)或環(huán)比下降約4000億元。綜合來(lái)看，我們預(yù)計(jì)3月超儲(chǔ)率環(huán)比上升0.2pct至1.4%，但仍然處于季末月份的偏低水平。
央行在3月頻繁釋放鷹派信號(hào)，《金融時(shí)報(bào)》發(fā)文指出“結(jié)構(gòu)性降息也是降息”、“把政策資源用在刀刃上”，市場(chǎng)對(duì)資金轉(zhuǎn)松的預(yù)期快速逆轉(zhuǎn)。但3月實(shí)際的資金利率反而較1-2月有所回落，隔夜利率在多數(shù)情況下都維持在1.8%附近。從微觀數(shù)據(jù)看，銀行剛性凈融出在3月中上旬維持在了2-2.5萬(wàn)億的區(qū)間，較2月的低點(diǎn)抬升超1萬(wàn)億，這與2月央行額外投放的部分大致匹配，3月跨季臨近時(shí)大行凈融出又進(jìn)一步抬升，似乎反映了央行合意的資金利率較1-2月有所回落，又重新通過(guò)對(duì)大行凈融出的調(diào)控來(lái)維持資金面的平穩(wěn)，這背后可能也體現(xiàn)了央行在穩(wěn)債市與降成本目標(biāo)之間的權(quán)衡。
首先，1-2月資金收緊可能主要還是為了限制長(zhǎng)端利率下行，但隨著債市調(diào)整幅度的增大，財(cái)政等政策也逐步落地，央行穩(wěn)債市的壓力可能減弱。但另一方面，央行也存在“降低銀行負(fù)債成本”、“持續(xù)推動(dòng)社會(huì)綜合融資成本下降”的目標(biāo)，如果央行通過(guò)資金利率的上行推升債券利率，同時(shí)又引導(dǎo)存貸款利率下行，二者的割裂可能也會(huì)加劇金融脫媒的行為，使銀行存款加速流向非銀產(chǎn)品，不利于維持銀行息差的平穩(wěn)。3月MLF招標(biāo)方式的改變，反映了央行降低銀行負(fù)債成本的努力，而MLF不再有統(tǒng)一的中標(biāo)利率，也避免了其利率下降給市場(chǎng)傳遞降息的信號(hào)。但MLF的招標(biāo)方式調(diào)整對(duì)銀行整體負(fù)債成本的影響相對(duì)有限，后續(xù)可能仍需存款利率進(jìn)一步下調(diào)，在目前的傳導(dǎo)機(jī)制下，這仍需等待OMO利率降息時(shí)機(jī)到來(lái)。
3月末央行宣布與公安機(jī)關(guān)查處降息謠言，這也釋放出了短期穩(wěn)債市的信號(hào)。但在歷史上央行多次辟謠降準(zhǔn)降息的2019年，國(guó)內(nèi)的降準(zhǔn)降息周期并未因?yàn)楸僦{行為逆轉(zhuǎn)，如果后續(xù)基本面壓力增大，央行大概率仍將擇機(jī)降準(zhǔn)降息。而在當(dāng)前資金價(jià)格明顯高于政策利率的情況下，討論降準(zhǔn)降息的意義可能并不大。但隨著時(shí)間的推移，降成本對(duì)于央行的重要性可能會(huì)進(jìn)一步增強(qiáng)，央行可能也會(huì)引導(dǎo)資金利率逐步向政策利率回歸。
3月在銀行凈融出抬升的同時(shí)，非銀剛性融出小幅回落，跨季因素影響下非銀融入也有所抬升，但市場(chǎng)整體杠桿率可能仍然不高，這也使資金分層的現(xiàn)象有所緩釋。而3月機(jī)構(gòu)跨季進(jìn)度普遍偏慢，盡管在7天資金可跨季后有所提速，但仍處于近5年來(lái)的偏低水平，跨季當(dāng)日資金面仍顯著收緊。
展望4月，我們預(yù)計(jì)現(xiàn)金仍將回流約500億，對(duì)流動(dòng)性帶來(lái)一定補(bǔ)充；盡管4月為傳統(tǒng)繳稅大月，但近年在稅收收入和土地收入承壓的背景下，4月廣義財(cái)政往往表現(xiàn)為赤字，我們預(yù)計(jì)今年4月廣義財(cái)政赤字的規(guī)模處于近年同期的中性水平，盡管4月政府債供給壓力仍高于往年同期，但是置換債的支出有望帶來(lái)政府存款的額外投放，我們預(yù)計(jì)4月政府存款可能反季節(jié)性下降約1000億元，對(duì)流動(dòng)性帶來(lái)補(bǔ)充；4月信
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