>> 廣發(fā)證券-水電行業(yè)25Q1電量報告：蓄能釋放電量提升兌現(xiàn)，水電防御屬性凸顯-250409
| 上傳日期： |
2025/4/9 |
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| 2940KB |
| 格式： |
pdf 共23頁 |
來源： |
廣發(fā)證券 |
| 評級： |
看好 |
作者： |
郭鵬,姜濤,郝兆升 |
| 下載權限： |
此報告為加密報告 |
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核心觀點：
一季度蓄能釋放電量提升兌現(xiàn)，測算長江電力/雅礱江發(fā)電量分別同比+9.5%/13.2%。年初我們測算雅礱江蓄能同比偏高59億度，長江電力全流域蓄能同比偏高108億度，并預期對一季度水電發(fā)電量形成支撐。根據(jù)各省水文網站數(shù)據(jù)，我們測算2025Q1長江電力發(fā)電量577.72億千瓦時，同比+9.5%（實際發(fā)電量576.79億千瓦時，同比+9.35%，1-3月增速分別為+3.2%、+11.8%、+15.7%）；測算雅礱江水電發(fā)電量222.30億千瓦時，同比+13.2%（同比+26.01億度，1-3月增速分別+8.7%、+18.4%、+20.3%）。測算大渡河完成發(fā)電量60.17億千瓦時，同比-4.5%。華能水電、桂冠電力、川投能源Q1水電發(fā)電量分別同比增長30.5%、23.9%、20.3%?？v覽2025Q1，自然來水相對平穩(wěn)，長江電力、雅礱江、華能水電依靠水庫蓄水和聯(lián)合調度，實現(xiàn)電量提升。
3月底蓄能仍偏高，二季度發(fā)電量有望延續(xù)提升趨勢。根據(jù)四川省水文水資源勘測中心和長江水利網，2024年10月兩河口自投產以來實現(xiàn)首次蓄滿，測算2024年底雅礱江蓄能達252億度（同比+59億度），長江電力蓄能312億度（同比+40億度），考慮雅礱江蓄水增加后，長江電力全流域蓄能同比偏高108億度。一季度各電站平穩(wěn)釋放蓄能，截至2025年3月底，雅礱江蓄能103.80億度（同比+28.75億度），長江電力蓄能187.73億度（同比+40.48億度），考慮雅礱江蓄水增加后，長江電力全流域蓄能同比偏高76.59億度。蓄水是影響枯水期電量變化的更關鍵因素，一季度長電和雅礱江的電量提升基本都來自蓄能釋放，一季度蓄能釋放約一半左右，其余蓄能將在4-5月陸續(xù)釋放，為二季度發(fā)電打下基礎。
市場風格變換水電防御屬性凸顯，低波動穩(wěn)分紅絕對收益價值突出。水電盈利受宏觀經濟波動影響較小，電量受自然來水波動影響，電價在年初基本確定，盈利周期性弱，是優(yōu)秀的防御資產，在市場波動中相對收益突出。目前水電采用股息率定價，長江電力當前股息率約為3.2%（根據(jù)2024年業(yè)績快報歸母凈利潤、70%分紅率和4月8日收盤價計算），過去幾年股息率通常在3.5%~3.7%左右，在利率下降環(huán)境下，估值沒有明顯提升（與十年國債收益率息差達155bp，接近2018年以來2-172bp的最大）。伴隨低利率環(huán)境的拉長，長端利率回落將攤薄資金成本，有望降低目標股息率。展望2025年，水電迎來投產高峰、蓄能增長帶動發(fā)電量提升、成本費用持續(xù)下降、長協(xié)電價落地，上半年水電業(yè)績有望表現(xiàn)出色。水電絕對收益價值突出，在大盤波動期間相對收益明顯。
關注蓄水帶來的水電預期差。建議重點關注當前蓄能明顯偏高的雅礱江（川投能源、國投電力）、長江電力，關注華能水電、國電電力。
風險提示。來水波動；水庫調節(jié)能力不及預期；上網電價調整風險。
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